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2023上半年受下游客戶(hù)去庫(kù)存影響業(yè)績(jī)下滑。上半年公司收入同比-6.9%至92.1億元，主要由于下游運(yùn)動(dòng)鞋品牌客戶(hù)仍處于去庫(kù)存周期以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，在短期內(nèi)對(duì)公司的訂單產(chǎn)生不利影響。毛利率下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至24.6%，主要受收入下滑影響、固定成本占比提升；費(fèi)用率方面除管理費(fèi)用外基本持平，管理費(fèi)用率下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，主要系績(jī)效薪酬費(fèi)用減少。歸母凈利潤(rùn)同比-6.8%至14.6億元，凈利率同比持平。受周轉(zhuǎn)率及負(fù)債率下滑影響ROE有所下降，應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢主要因賬期較長(zhǎng)的客戶(hù)訂單占比提升；在建工程金額為8.4億元，較年末增長(zhǎng)48.0%，公司新建廠房進(jìn)度順利推進(jìn)。
　　二季度收入降幅收窄，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。第二季度公司收入為55.5億元，同比-3.9%，受下游客戶(hù)去庫(kù)進(jìn)展順利及消費(fèi)需求旺盛推動(dòng)，二季度收入降幅環(huán)比一季度收窄；二季度通過(guò)人員等可變成本的靈活調(diào)整，毛利率下降幅度較一季度收窄，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率降幅較大主要系績(jī)效薪酬費(fèi)用減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要受益于匯兌收益的增加。歸母凈利潤(rùn)同比+6.6%至9.7億元，凈利率同比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　產(chǎn)品單價(jià)顯著提升。分品類(lèi)看上半年運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入受負(fù)面影響較小，同比-2.0%；戶(hù)外靴鞋和運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋降幅較大，分別同比-28.3%和41.9%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看單價(jià)同比明顯提升：上半年公司銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)鞋0.91億雙，同比-20.9%；單價(jià)為101.2元，同比+17.6%，單價(jià)提升一方面來(lái)自于高單價(jià)產(chǎn)品占比提升，另一方面來(lái)自于匯率貢獻(xiàn)，以季度平均匯率推算，美元口徑單價(jià)為14.6美元，同比+10.6%。二季度公司銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)鞋0.52億雙，同比-17.9%；單價(jià)為105.8元，同比+17.1%，環(huán)比一季度+11.5%；以季度平均匯率推算，美元口徑單價(jià)為15.1美元，同比+11.0%，環(huán)比+8.0%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、去庫(kù)存進(jìn)程不及預(yù)期、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)出色、下游品牌去庫(kù)好轉(zhuǎn)，看好后續(xù)訂單回暖與產(chǎn)能擴(kuò)張支撐業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025年凈利潤(rùn)分別為31.4/37.1/43.6億元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%，同時(shí)維持73.1~79.5元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年23-25xPE。今年下游品牌普遍大幅砍單背景下，公司逆勢(shì)提升份額并優(yōu)化成本，充分展現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力。公司產(chǎn)能擴(kuò)張為未來(lái)需求恢復(fù)儲(chǔ)備較好彈性，品牌庫(kù)存改善在即，訂單能見(jiàn)度改善將催化估值修復(fù)，公司中長(zhǎng)期擴(kuò)張市場(chǎng)份額前景明確，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。