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1H23業(yè)績符合預(yù)告
　　華潤水泥控股發(fā)布1H23業(yè)績，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6.2億港元，同比-65.6%，符合7月11日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告(預(yù)計(jì)同比-63~-68%)。管理層建議中期派息2.86億港元，隱含派息率46.1%，維持平穩(wěn)。隨著6月以來華南市場水泥價(jià)格的大幅回落，3Q23盈利或再度承壓，而華南近年來的供給增長或使公司這一核心市場的破局更為艱難?；诟偷膰嵜僭O(shè)，以反映6月以來大幅下降的水泥價(jià)格，將公司2023/2024/2025年EPS分別下調(diào)69%/50%/50%至0.18/0.31/0.33港元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)17%至4.28港元，基于0.6x2023年P(guān)/B，較上市以來-1SD市凈率折價(jià)20%，以反映水泥業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已較充分反映了主業(yè)的困境，轉(zhuǎn)型升級的加速有望帶來更強(qiáng)的盈利支撐。維持“買入”。
　　噸毛利修復(fù)推動(dòng)2Q23盈利環(huán)比改善
　　2Q23盈利迎來邊際改善，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.6億港元，同比-39%，但已顯著好于此前三個(gè)季度(均為盈虧平衡附近)。噸毛利的修復(fù)是主要?jiǎng)恿Γ?dāng)季水泥熟料平均噸毛利71港元/噸，環(huán)比+29港元/噸，已接近2Q22水平(79港元/噸)；水泥和熟料銷量1715萬噸，同比-12.2%，降幅較1Q23(-5.9%)有所擴(kuò)大。當(dāng)季廣東和廣西區(qū)域的水泥銷量分別同比-14.7%/-15.2%，降幅高于公司平均水平，反映核心市場量價(jià)兼顧仍面臨挑戰(zhàn)。
　　3Q23水泥價(jià)格承壓，核心市場尚待破局
　　1-5月華南市場是全國最具韌性的區(qū)域之一，5月末水泥價(jià)格較年初高33元/噸(同期全國平均較年初低21元/噸)。但6月以來，華南區(qū)域的水泥價(jià)格已大幅回落(截至8月18日，6月以來降幅130元/噸)，幅度領(lǐng)先全國(同期全國平均降幅50元/噸)。受此影響，我們預(yù)計(jì)3Q23公司盈利能力或再度承壓?？紤]到華南市場更為強(qiáng)勁的新增產(chǎn)能(19-22年通過產(chǎn)能置換凈增4800萬噸/年，相當(dāng)于2018年底在產(chǎn)產(chǎn)能17%)，市場再平衡可能更為艱難。
　　關(guān)注新業(yè)務(wù)發(fā)展，主業(yè)挑戰(zhàn)下更待轉(zhuǎn)型提速
　　公司在骨料、人造石、瓷磚膠、裝配式建筑等業(yè)務(wù)均已有所布局，主業(yè)挑戰(zhàn)下轉(zhuǎn)型升級更值得關(guān)注。1H23公司新獲廣西賓陽、廣東梅州兩處骨料項(xiàng)目，繼續(xù)加大骨料項(xiàng)目儲(chǔ)備，積攢新業(yè)務(wù)動(dòng)能。在公司所有骨料項(xiàng)目投產(chǎn)后，并表骨料產(chǎn)能有望從1H23末8340萬噸/年提升至1.46億噸/年。骨料業(yè)務(wù)的逐步成熟有望為公司帶來更多的盈利支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，水泥行業(yè)競合弱于預(yù)期。