>> 中信證券-庫(kù)存周期系列專題研究：深化庫(kù)存周期認(rèn)識(shí)的五個(gè)視角-230805
| 上傳日期： |
2023/8/5 |
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| 1074KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
程強(qiáng) |
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歷史數(shù)據(jù)顯示，股票和商品市場(chǎng)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期和被動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)較好，債券市場(chǎng)在主動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)最好。名義庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存均顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段，由實(shí)際庫(kù)存增速測(cè)算出的當(dāng)前庫(kù)存位置更高，去化過程可能更久。過去幾輪庫(kù)存周期中企業(yè)從去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)基本都伴隨著國(guó)內(nèi)需求（地產(chǎn)和基建）或出口的回升。預(yù)計(jì)隨著下半年穩(wěn)投資、促消費(fèi)的政策發(fā)力，以及海外經(jīng)濟(jì)體從三季度末開啟小幅度補(bǔ)庫(kù)需求，投資、消費(fèi)、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫(kù)存周期的催化因子逐步成熟。分上中下游來看，基于各行業(yè)當(dāng)前庫(kù)銷比和庫(kù)存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)由于庫(kù)銷比較高可能較晚進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。
▍股票、商品市場(chǎng)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期和被動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)較好，債券市場(chǎng)在主動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)最好。回顧過去七輪庫(kù)存周期（2000.5-2023.6）各類資產(chǎn)漲跌幅的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的平均漲幅較被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段分別高出0.1、0.2和2.0個(gè)百分點(diǎn)；CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期的平均漲幅較被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)期分別高出0.5、0.5、1.6個(gè)百分點(diǎn)；中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)在主動(dòng)去庫(kù)期的平均漲幅較被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期、被動(dòng)去庫(kù)期和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期分別高出0.2、0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)。
▍名義庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存均顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段。根據(jù)名義庫(kù)存增速測(cè)算，2023年6月工企產(chǎn)成品存貨增速位于歷史7.3%分位數(shù)位置，較上月下降4.0個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)實(shí)際庫(kù)存增速測(cè)算，2023年6月工企產(chǎn)成品存貨增速歷史分位數(shù)位置為39.8%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。由實(shí)際庫(kù)存增速測(cè)算出的當(dāng)前庫(kù)存位置更高，庫(kù)存去化過程可能更久。
▍過去幾輪庫(kù)存周期中企業(yè)從去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)基本都伴隨著國(guó)內(nèi)需求（地產(chǎn)和基建）或出口的回升。從過去幾輪庫(kù)存周期的表現(xiàn)看，PPI拐點(diǎn)與被動(dòng)去庫(kù)開啟時(shí)間十分接近，PPI拐點(diǎn)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)約1-4個(gè)季度。預(yù)計(jì)隨著下半年穩(wěn)投資、促消費(fèi)的政策發(fā)力，以及海外經(jīng)濟(jì)體從三季度末開啟小幅度補(bǔ)庫(kù)需求，PPI有望從三季度初開始反彈，投資、消費(fèi)、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫(kù)存周期的催化因子逐步成熟。
▍歷史上新一輪庫(kù)存周期一般自上游開啟補(bǔ)庫(kù)。在第七輪庫(kù)存周期中，上游采礦業(yè)、中游鋼鐵水泥行業(yè)在2018年11月到2019年3月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，中游裝備制造業(yè)在2019年7月到12月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，中游石油化工、下游消費(fèi)品制造業(yè)在2019年8月到12月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。
▍分上中下游來看，基于各行業(yè)當(dāng)前庫(kù)銷比和庫(kù)存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)由于庫(kù)銷比較高可能較晚進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。庫(kù)銷比方面，上中下游各大類行業(yè)2023年6月庫(kù)銷比的分位數(shù)排序是：下游消費(fèi)品制造業(yè)（86%）>中游石油化工（77%）=中游其他（77%）>中游鋼鐵水泥（75%）>下游公用事業(yè)（62%）中游裝備制造（61%）> >上游采礦業(yè)（53%）。從庫(kù)存周期位置來看，中游裝備制造業(yè)約半數(shù)行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，上游采礦業(yè)、中游石油化工、中游鋼鐵水泥和下游消費(fèi)品制造業(yè)中的大多數(shù)行業(yè)仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或主動(dòng)去庫(kù)階段。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中美沖突加劇，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境惡化；內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期。
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