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事項(xiàng)
　　8月15日MLF利率調(diào)降15bp，8月21日一年期LPR調(diào)降10bp，五年期LPR利率保持不動。我們對此點(diǎn)評如下：
　　本次LPR利率調(diào)降有何不同。
　　1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。根據(jù)央行在貨政報(bào)告增刊《有序推進(jìn)貸款市場報(bào)價(jià)利率改革》的表述，加點(diǎn)幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。
　　2、過往LPR和MLF的關(guān)系是什么。2019年LPR改革以來，每一次MLF利率調(diào)降之后LPR一年期和五年期均有同步調(diào)降，且至少有一類LPR的調(diào)降幅度持平或高于MLF調(diào)降。
　　3、本次的不同點(diǎn)在于？①2019年以來，首次MLF利率調(diào)降之后五年期LPR不動；②2019年以來，首次一年期和五年期的LPR調(diào)降幅度均低于MLF利率的調(diào)降幅度。
　　 MLF與LPR之后，下一步觀察什么？
　　下一步是觀察存款利率的調(diào)降。結(jié)合2022年一季度貨政報(bào)告專欄三《建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制》，專欄表示；“2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平?！?br>　　本次MLF利率調(diào)降過后，截止2023年8月21日，十年期國債收益率下降約8bp，一年期LPR下降10bp，對應(yīng)存款利率或有調(diào)降的可能。
　　首次五年期LPR不調(diào)降，應(yīng)該如何理解？
　　1、當(dāng)下商業(yè)銀行可讓利的空間不多了。結(jié)合二季度貨政報(bào)告專欄一《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》，央行明確表示“考慮到金融周期和經(jīng)濟(jì)周期往往不完全同步，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露需要一段時(shí)間，應(yīng)有一定的財(cái)力準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)緩沖。允許銀行通過合理方式維持自身穩(wěn)健經(jīng)營，可以提升其持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力。”事實(shí)上，商業(yè)銀行的利潤確實(shí)對于經(jīng)濟(jì)周期有一定的滯后性。數(shù)據(jù)觀測來看，PMI大致領(lǐng)先商業(yè)銀行凈利潤一個(gè)季度。結(jié)合金管局公布數(shù)據(jù)來看，二季度商業(yè)銀行凈利潤增速4%?？紤]到二季度我國經(jīng)濟(jì)有明顯的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%），由此推斷三季度商業(yè)銀行凈利潤或有進(jìn)一步下行的可能。
　　2、商業(yè)銀行讓利空間有限的背景下，降息需要“鋼要用在刀刃上”。在假設(shè)后續(xù)商業(yè)銀行存款利率調(diào)降10bp的情境下，我們認(rèn)為存款利率調(diào)降過后有三種選擇：①是調(diào)降五年期LPR利率，刺激新投放的房貸；②是五年期LPR不動，但是加快推動存量房貸利率的調(diào)整，降低購房居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)；③是五年期LPR不動，也不加速推動存量房貸利率的調(diào)整，而是加速地方債務(wù)置換，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三個(gè)選擇比較來看，在“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的背景下，似乎選擇②和選擇③的邊際收益更高。
　　3、利率下降是偏長期的趨勢，無論貸款利率還是存款利率的下行周期或都未結(jié)束。結(jié)合我們前期報(bào)告《進(jìn)一步寬松看什么？》和《企業(yè)補(bǔ)庫可能需要一點(diǎn)耐心》，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的困境在于居民和企業(yè)預(yù)期較弱。居民和企業(yè)預(yù)期從筑底走向改善的過程中，信用擴(kuò)張大致以政府加杠桿為主。政府加杠桿的背景下，利率趨勢易下難上。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期