>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】8月15日央行降息點(diǎn)評(píng)：降息是一種明確的“選擇”-230816
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)
8月15日，央行公開市場(chǎng)開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%，較上次分別為下降15bp和10bp。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下。
核心觀點(diǎn)
1、降息之后，短期匯率有壓力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)與否需要觀察后續(xù)M1同比能否企穩(wěn)回升。
2、降息周期是否結(jié)束需要觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比能否轉(zhuǎn)正，以及出口社零增速是否持續(xù)弱勢(shì)。如果企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)+出口社零增速低，四季度仍有降息可能。
3、降息之后，股市在兩股反向力量（匯率的壓力與政策的期待）之下大概率會(huì)呈現(xiàn)強(qiáng)博弈和結(jié)構(gòu)性特征，債市短期對(duì)反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂有所降低，長(zhǎng)期利率仍是易下難上。
4、后續(xù)貨幣政策判斷，降準(zhǔn)仍可期，下周一五年期LPR不排除進(jìn)行20bp調(diào)降的可能。
超預(yù)期降息的短期影響：匯率有壓力+經(jīng)濟(jì)需等M1
1、匯率有壓力：6月26日以來，我們捕捉到央行持續(xù)通過政策工具來努力引導(dǎo)匯率穩(wěn)定，在此情景下依然選擇降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨(dú)立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性放開，我們提示未來一段時(shí)間匯率或存在壓力，USDCNY 7.5左右是短期波動(dòng)觀察位。
2、經(jīng)濟(jì)看M1：歷史規(guī)律來看，降息過后，只有M1同比明顯見底修復(fù)，經(jīng)濟(jì)才有望開啟修復(fù)周期。7月M1同比2.3%，連續(xù)3月下行。初步預(yù)計(jì)三季度M1同比大概率震蕩，對(duì)應(yīng)降息過后經(jīng)濟(jì)難言開啟上行周期。
降息周期是否結(jié)束：下半年降息周期或尚未結(jié)束
1、方法論：央行降息的概率可以通過華創(chuàng)宏觀降息概率進(jìn)行跟蹤摸索。歷史數(shù)據(jù)來看，只要降息概率不回落，央行的降息周期就尚未結(jié)束。降息概率源自六大指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增速，內(nèi)生動(dòng)能（出口，社零，制造業(yè)），工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率，票據(jù)融資占貸款比重以及海外利率走勢(shì)。
2、具體提升降息概率的觸發(fā)因素：①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于年初既定目標(biāo)時(shí)；②內(nèi)生動(dòng)能（出口，社零，制造業(yè)）增速掉檔；③信貸擴(kuò)張依賴票據(jù)融資；④工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)；⑤工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率下行；⑥匯率壓力。
3、當(dāng)下的情況：2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率高于4%的背景下，完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍有壓力，對(duì)應(yīng)降息周期大概率沒有終結(jié)。而短期經(jīng)濟(jì)評(píng)估仍是以三大部門的四大需求（居民消費(fèi)，居民購房，政府支出，出口）為主。后續(xù)7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比能否轉(zhuǎn)正，8月社零和出口同比是否繼續(xù)偏弱是重要的觀察時(shí)點(diǎn)。如果工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比不能如期轉(zhuǎn)正，疊加出口社零仍處于低位的話，那么不排除央行四季度再度降息的可能。
降息周期對(duì)市場(chǎng)的影響：股市提防匯率沖擊，債市利率仍有下行可能
1、股票層面：2017年以來，匯率貶值期間，A股通常會(huì)面臨指數(shù)壓制。短期來看，二季度美元兌人民幣匯率與萬得全A指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到-0.73，相對(duì)偏高。當(dāng)下市場(chǎng)面臨兩股力量——第一股力量，降息過后，如不能配合經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的明確改善，提示提防匯率對(duì)A股帶來的沖擊。第二股力量，政治局相關(guān)政策預(yù)期仍有進(jìn)一步落地的空間。市場(chǎng)在兩股反向力量之下大概率會(huì)呈現(xiàn)強(qiáng)博弈和結(jié)構(gòu)性特征。
2、債券市場(chǎng)：短期看，本次意外降息意味著央行在貨幣政策獨(dú)立性和匯率彈性之間做出了明確選擇——獨(dú)立性+以內(nèi)為主。此次選擇或意味著寬松空間持續(xù)打開，同時(shí)也對(duì)應(yīng)債市反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂有所降低。長(zhǎng)期看，當(dāng)下信用擴(kuò)張仍以政府加杠桿為主。（2019年居民貸款凈增7.4萬億，政府債券凈增4.7萬億；2022年居民貸款凈增3.8萬億，政府債券凈增7.1萬億；2023年上半年居民貸款凈增2.8萬億，政府債券凈增3.4萬億）。政府加杠桿的背景下，利率長(zhǎng)期仍是易下難上。
短期貨幣政策的觀測(cè)：降準(zhǔn)仍可期，五年期LPR有20bp下降可能
1、降準(zhǔn)仍可期：降準(zhǔn)的判斷指標(biāo)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”7月取值33.3%，較6月的34.3%小幅下滑，但仍然高于5月的32.4%。7月這一比例下滑存在季節(jié)性因素，我們預(yù)計(jì)8月這一指標(biāo)大概率趨勢(shì)向上，對(duì)應(yīng)三季度降準(zhǔn)仍有期待。
2、五年期LPR或有大幅調(diào)降可能：LPR利率的調(diào)整參考一年期MLF利率，因此對(duì)應(yīng)8月一年期和五年期LPR利率調(diào)降幅度或至少在15bp，考慮到近期房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向，不排除對(duì)與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān)的五年期LPR調(diào)降20bp的可能。商業(yè)銀行凈息差的問題或后續(xù)通過降準(zhǔn)等其他方式予以改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
貨幣政策超預(yù)期
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