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公司一季度組織架構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致業(yè)績承壓，但隨著組織升級基本完成，6-7月合同簽約已現(xiàn)明顯改善，下半年業(yè)績回升可期。公司云業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。大型企業(yè)市場隨著組織調(diào)整釋放強(qiáng)大增長動能，中型企業(yè)市場保持穩(wěn)定成長。公司發(fā)布首個企業(yè)服務(wù)大模型YonGPT 1.0和首批應(yīng)用場景，有望助力BIP產(chǎn)品智能化發(fā)展。給予公司2023年8x PS，目標(biāo)市值921億元，對應(yīng)目標(biāo)價27元，維持“買入”評級。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.7億元，同比下降4.73%，毛利率48.85%，同比下降8 pcts；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-8.45億元，扣非歸母凈利潤-9.40億元；實(shí)現(xiàn)ARR 20.6億元，同比增長22.6%，云服務(wù)收入23.46億元，同比增長2.0%，云服務(wù)收入占比達(dá)到69.6%。
　　▍業(yè)績回升可期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司2023上半年?duì)I收波動主要系一季度公司主動進(jìn)行行業(yè)化組織架構(gòu)調(diào)整所致，相關(guān)變動對合同簽約、交付和收入確認(rèn)帶來較大影響，影響短期業(yè)績表現(xiàn)。隨著組織架構(gòu)調(diào)整完成，公司合同簽約明顯改善，未來業(yè)績回升可期。根據(jù)公司公告，1-5月簽約金額同比下降5.6%，6月份單月同比增長20%，并在7月份保持良好勢頭，單月同比增長24.0%。分業(yè)務(wù)來看，公司上半年云業(yè)務(wù)相關(guān)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)22.1億元，同比增長25.9%，訂閱相關(guān)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)14.6億元，同比增長41.5%。公司云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR實(shí)現(xiàn)20.6億元，同比增長22.6%。公司云業(yè)務(wù)增長帶動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，上半年公司云服務(wù)收入占比進(jìn)一步提升到69.62%。
　　▍團(tuán)隊(duì)規(guī)模增加致費(fèi)率提高,凈利潤明顯承壓。上半年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用為10.80/5.09/10.12億元，對應(yīng)費(fèi)率分別為32.06%/15.11%/30.05%，同比增加7.64/0.80/2.65pcts。上半年?duì)I收波動導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)率均有增加，銷售費(fèi)率明顯增加主要系銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模明顯擴(kuò)增帶來員工薪酬大幅提升影響。高費(fèi)率導(dǎo)致公司歸母凈利潤有所承壓。
　　▍組織調(diào)整后大型企業(yè)市場展現(xiàn)增長動能，中型企業(yè)市場保持穩(wěn)定成長。分層來看，公司大型企業(yè)市場上半年實(shí)現(xiàn)營收21.48億元，同比下降9.1%，其中云服務(wù)收入15.12億元，同比下降3.2%，核心產(chǎn)品YonBIP實(shí)現(xiàn)簽約金額約12億元，核心產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率達(dá)104.2%，BIP新增一級央企簽約4家，累計(jì)成功簽約31家。上半年公司調(diào)整相關(guān)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，形成23個行業(yè)和解決方案事務(wù)部導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)波動。根據(jù)公司公告，隨著調(diào)整完成，公司業(yè)務(wù)已現(xiàn)明顯修復(fù)，合同簽約金額6月同比增長25.4%，7月單月增速超60%，截至7月底累計(jì)簽約金額同比增速提升至13.5%。中型企業(yè)市場方面，公司上半年實(shí)現(xiàn)營收5.54億元，同比增長10.5%，其中云服務(wù)收入3.08億元，同比增長25.2%，核心產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率達(dá)92.3%。上半年YonSuite和U9 cloud功能場景進(jìn)一步優(yōu)化，相關(guān)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。
　　▍發(fā)布首個企業(yè)服務(wù)大模型YonGPT 1.0和首批應(yīng)用場景，與BIP產(chǎn)品融合助力智能化發(fā)展。7月27日，公司發(fā)布行業(yè)首個企業(yè)服務(wù)大模型YonGPT，預(yù)計(jì)未來將廣泛支持公司各產(chǎn)品智能化發(fā)展。通過結(jié)合外部通用模型能力和自身豐富行業(yè)積累，YonGPT模型形成三大核心能力：1）交互式數(shù)據(jù)查詢和指令執(zhí)行；2）業(yè)務(wù)知識問答；3）跨模塊復(fù)雜任務(wù)執(zhí)行。基于行業(yè)模型能力，融合當(dāng)前BIP主要功能場景，首批聚焦1）企業(yè)收入、利稅分析，2）智能招聘，3）智能大搜等場景。后續(xù)公司將與客戶保持合作交流，持續(xù)迭代模型、推出服務(wù)，不斷服務(wù)客戶的數(shù)字化建設(shè)和運(yùn)營需求。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司大模型迭代不及預(yù)期；公司項(xiàng)目交付不及預(yù)期；公司國產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期；公司合同簽約增長不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：隨著組織架構(gòu)調(diào)整基本完成，公司深化大型企業(yè)市場行業(yè)化發(fā)展，發(fā)揮中型企業(yè)市場垂直化優(yōu)勢，在信創(chuàng)和國產(chǎn)化機(jī)遇下，未來有望擴(kuò)大營收并改善經(jīng)營績效。我們保持公司2023-2025年收入預(yù)測115.15/144.44/181.24億元；選取金蝶國際、恒生電子、廣聯(lián)達(dá)作為可比公司，根據(jù)最新收盤價和WIND一致預(yù)期，可比公司2023-2025年平均PS為8/6/5倍，給予公司2023年8x PS，目標(biāo)市值921億元，對應(yīng)目標(biāo)價27元，維持“買入”評級。