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核心觀點(diǎn)
　　23Q2營收穩(wěn)健增長17.9%、歸母凈利潤同增36.33%，主要得益于費(fèi)用管控優(yōu)異帶動盈利靚麗表現(xiàn)。23Q2經(jīng)銷商、直營、工程代理渠道營收同比+18.7%、16.1%、33.3%，主要系工程結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，保交樓貢獻(xiàn)訂單增量，且經(jīng)銷渠道毛利率穩(wěn)步回升中。展望2023年下半年，保交樓訂單有望逐步推進(jìn)；預(yù)計經(jīng)銷商擴(kuò)張保持800家/月（23H1凈增加5604家），代理商和經(jīng)銷渠道有望繼續(xù)高增。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年半年報：23H1公司營收16.02億元/+26.06%，歸母凈利潤1.42億元/+21.75%，扣非歸母凈利潤1.13億元/+102.62%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流4463萬元（去年同期-6916萬元）。基本EPS為0.81元/股（去年同期0.66）、同比+22.73%，加權(quán)ROE為9.55%/+3.42pct。
　　簡評
　　23Q2營收穩(wěn)健增長，費(fèi)用管控優(yōu)異帶動盈利靚麗表現(xiàn)。23Q2營收9.19億元/+17.9%,主要系得益于公司優(yōu)化多元渠道結(jié)構(gòu)，木門穩(wěn)健增長、柜類、防火門等新品類快速放量；23Q2歸母凈利潤8340.8萬元/+36.33%，主要系公司規(guī)模效應(yīng)和降本控費(fèi)成效顯現(xiàn)。
　　分渠道看，保交樓助力23H1工程渠道增長，經(jīng)銷渠道盈利能力逐步改善。1）工程直營渠道：受益于“保交樓”，公司工程直營業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，23H1營收5.99億元/+31.76%，其中23Q1、Q2分別為2.8億元/+56.1%、3.2億元/+16.1%，23Q2毛利率為27.9%/-3.4pct,截至23年6月底，公司直營工程客戶100余家；2）工程代理渠道:公司繼續(xù)發(fā)展工程代理商,23H1工程代理營收4.3億元/+37.5%，其中23Q1、Q2營收為1.7億元/+44.2%、2.6億元/+33.3%，23Q2毛利率19.2%/-8.0pct、較2022年+2.4pct，上半年公司代理商數(shù)量維系穩(wěn)定，不斷提升代理商工程渠道業(yè)務(wù)份額；3）經(jīng)銷商渠道：公司持續(xù)加大對各類經(jīng)銷商和安裝服務(wù)商的開拓和培育，截至23H1共擁有加盟經(jīng)銷商30208家，較22年底凈增5604家，23H1經(jīng)銷渠道營收4.38億元/+23.7%，其中23Q1、23Q2營收1.7億元/+32.6%、2.7億元/+18.7%，毛利率為19.2%、24.1%/+2.8pct，盈利能力逐步改善。
　　分產(chǎn)品看，23H1柜類及其他產(chǎn)品高增。2023Q2公司夾板模壓門、實(shí)木復(fù)合門、柜類、其他產(chǎn)品營收為5.7、1.7、0.5、0.9億元，分別同比+21.6%、-2.4%、+65.1%、+86.3%，23Q2毛利率為25.0%、26.2%、30.7%、10.4%，分別同比-5.5pct、+3.9pct、+12.0pct、-0.6pct。公司在工程客戶渠道以木門產(chǎn)品為主導(dǎo)，防火門、入戶門、柜類產(chǎn)品等其他產(chǎn)品為配套，實(shí)施全品類銷售，柜類毛利率逐步優(yōu)化。
　　23Q2費(fèi)用管控強(qiáng)化下盈利能力環(huán)比提升，現(xiàn)金流改善明顯。2023Q2公司毛利率為24.86%/-6.2pct，較2022年+1.0pct，其中毛利率下降主要系較低毛利率的代理渠道和保交樓項(xiàng)目營收占比提升；23Q2銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率為8.21%、2.85%、3.61%，分別同比-5.8pct、-0.4pct、持平，主要系公司生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)凸顯疊加降本控費(fèi)，盈利能力有所改善，23Q2歸母凈利率為9.07%/+1.2pct。2023Q1、Q2公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流為-0.34億元（去年同期為-1.46億元）、0.78億元/+1.6%，主要系公司款清發(fā)貨模式增加，現(xiàn)金流逐步回暖。
　　投資建議：基于終端家居需求弱復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計23-25年?duì)I收40.8、49.3、56.8億元（前值為43.3、53.6、63.0億元），同增27.3%、20.7%、15.1%，預(yù)計歸母凈利潤3.71、4.46、5.29億元，同比+224.3%、+20.2%、+18.6%，對應(yīng)23-25年P(guān)E為17.8x、14.8x、12.5x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險因素：1）地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行：公司是地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈公司，且目前主要需求來自于新房裝修，與房地產(chǎn)竣工、銷售等數(shù)據(jù)密切相關(guān)。其中大宗業(yè)務(wù)直接受到精裝房等開工影響，零售端業(yè)務(wù)受到新房購買和二手房交易影響，若房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，或?qū)τ谑袌鲂枨螽a(chǎn)生影響；2）行業(yè)競爭加?。耗鹃T公司市場集中度低，目前行業(yè)內(nèi)競爭對手較多，隨著行業(yè)競爭加劇，盈利能力或受到影響；3）原材料價格波動風(fēng)險等：公司原材料價格包括板材等，若原材料價格波動較大，對于公司業(yè)績產(chǎn)生直接影響。