>> 中信證券-周大福(01929.HK)深度跟蹤報(bào)告：品牌歷久彌新，門店結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化-230806
| 上傳日期： |
2023/8/6 |
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| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐曉芳，杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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人均黃金珠寶消費(fèi)額仍低、日常佩戴需求提升、年輕客群增加、金價(jià)上行投資屬性彰顯的背景下，金飾市場(chǎng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)容。從競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)趨勢(shì)角度，品牌力和產(chǎn)品力突出、單店表現(xiàn)“前低后高”的龍頭周大福料將持續(xù)受益。估值上，周大福長(zhǎng)期享有品牌溢價(jià)，當(dāng)前PE處于歷史低位，配置性價(jià)比凸顯。給予公司FY202422x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍金飾：商品屬性結(jié)構(gòu)優(yōu)化（對(duì)婚慶依賴度降低、日常佩戴需求提升、年輕客群增加），金價(jià)上行預(yù)期下金飾投資屬性彰顯，市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。2022年中國(guó)大陸人均珠寶消費(fèi)額為87美元，而中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡分別為中國(guó)大陸的6、3和5倍，預(yù)計(jì)中國(guó)大陸仍有較大提升空間。從需求結(jié)構(gòu)看，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)日常佩戴用金及占比正在大幅提升。隨著居民購買力提升、新工藝涌現(xiàn)下金飾裝扮價(jià)值提升，黃金飾品的主要消費(fèi)人群已逐漸轉(zhuǎn)為年輕人。未來，各國(guó)央行購金、地緣政治仍具不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期形成等一系列因素料將繼續(xù)推動(dòng)金價(jià)長(zhǎng)期上行，我們認(rèn)為金飾投資屬性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，金飾市場(chǎng)有望繼續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)鈦度圖聞的數(shù)據(jù)，消費(fèi)人群年輕化，過半黃金首飾購買人群為90后和95后（25-34歲），這意味著：隨著居民購買力提升、新工藝涌現(xiàn)下金飾裝扮價(jià)值提升，黃金飾品的主要消費(fèi)人群已逐漸轉(zhuǎn)為年輕人。
▍低線市場(chǎng)規(guī)模大于高線市場(chǎng)，各龍頭品牌爭(zhēng)相渠道下沉。我們測(cè)算得2022年低線地區(qū)黃金首飾市場(chǎng)規(guī)模約為2,214億元，占全國(guó)的54%。周大福在渠道下沉取得進(jìn)展：2018年4月周大福推出“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，并在2019年5月開啟省代政策，積極布局三四線城市零售點(diǎn)。FY2018至FY2023低線城市門店數(shù)量由797個(gè)增加至3,336個(gè)，占比由34.4%提升至45.9%。
▍品牌力、產(chǎn)品力突出，年輕化營(yíng)銷出圈。1、品牌力：擁有94年品牌歷史的周大福，品牌知名度、美譽(yù)度領(lǐng)先于行業(yè)。消費(fèi)者深度認(rèn)可周大福品牌價(jià)值，當(dāng)前處于認(rèn)可產(chǎn)品設(shè)計(jì)與認(rèn)可品牌社交文化間的過渡期。2、產(chǎn)品力：1）領(lǐng)先性：周大福搶先在2017年9月推出古法金產(chǎn)品傳承系列，老鳳祥、老廟黃金、周大生陸續(xù)在2018年4月、2018年12月、2021年10月推出對(duì)標(biāo)的古法金系列?！?）原創(chuàng)性：周大福率先開啟國(guó)潮跨界聯(lián)名。2019年10月，周大福在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)與故宮聯(lián)名的古法金產(chǎn)品，另外還將合作的中國(guó)傳統(tǒng)文化IP延伸至敦煌文化。而同行的對(duì)標(biāo)聯(lián)名則在2022年4月才推出。3）豐富度：周大福位于行業(yè)先列，主要的黃金產(chǎn)品系列涵蓋地方民族文化、博物館文物、宗教文化、婚慶主題等；在產(chǎn)品豐富度、差異化上，周大福具備明顯優(yōu)勢(shì)。3、年輕化營(yíng)銷：周大福微信公眾號(hào)推文數(shù)、小紅書賬號(hào)筆記數(shù)及標(biāo)簽瀏覽量領(lǐng)先于行業(yè)；小紅書相關(guān)筆記過半來自于用戶原創(chuàng)；通過一系列國(guó)潮IP聯(lián)名，成功地打入年輕消費(fèi)圈層。
▍兩年期內(nèi)門店占比最高，未來單店利潤(rùn)爆發(fā)力強(qiáng)。2021和2022年公司分別凈開店1,204和1,758家，合計(jì)約3,000家店,占公司2022年末門店數(shù)量的40%，當(dāng)前公司承受較大的新店及次新店的培育壓力。1、單店銷售：根據(jù)我們的測(cè)算，周大福加盟店單店銷售額顯著高于同行。2022年，周大福加盟店平均單店銷售額為1,376萬元，比行業(yè)平均水平高出約30%。根據(jù)公告，我們計(jì)算出周大福加盟店不同時(shí)期的單店銷售額，相比行業(yè)平均水平呈現(xiàn)出明顯的“前低后高”特點(diǎn)。2、單店利潤(rùn)：根據(jù)我們的測(cè)算，以銷售占比最高的克重金為例，同樣克重下，周大福的公司端和加盟商端均享有高于行業(yè)平均水平的毛利額。結(jié)合單店銷售，我們亦得出：?jiǎn)蔚陜衾麧?rùn)起點(diǎn)略低，增長(zhǎng)斜率更高的結(jié)論。
▍龍頭溢價(jià)明顯，當(dāng)前處歷史低位。龍頭周大福的品牌價(jià)值明顯高于同業(yè)，因而享有一定的估值溢價(jià)。同業(yè)渠道屬性強(qiáng)、品牌附加值相對(duì)較低，差異性相對(duì)較弱。2019年以來，周大福估值中樞為23倍PE，而老鳳祥、周大生和豫園股份估值中樞分別為11、15、10倍PE。從當(dāng)年P(guān)E看，當(dāng)前公司估值已回調(diào)至過去3年的低位，對(duì)應(yīng)歷史分位8%，配置性價(jià)比凸顯。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：居民消費(fèi)能力恢復(fù)速度不及預(yù)期；未來金價(jià)上漲速度過快，抑制黃金首飾消費(fèi)；結(jié)婚人數(shù)下降幅度大于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響公司銷售；鑲嵌產(chǎn)品銷售進(jìn)一步下滑，限制公司毛利率提升；公司次新店較多，帶來較大的培育期壓力；公司新產(chǎn)品推廣和銷售不及預(yù)期；內(nèi)地赴港澳游客人數(shù)恢復(fù)較慢，影響公司港澳業(yè)務(wù)恢復(fù)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司自2022年10月起重新強(qiáng)調(diào)一口價(jià)政策，我們認(rèn)為這一戰(zhàn)略舉措將有利于維護(hù)周大福的品牌價(jià)值，中長(zhǎng)期作用將逐漸于銷售端得到顯現(xiàn)，我們維持公司FY2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為1095.7億港元，上調(diào)FY2025-2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至1261.3億和1452.2億港元（原預(yù)測(cè)為1237.8億和1380.0億港元）；維持FY2024年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為75.4億，上調(diào)FY2025-2026年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為97.0億/119.8億港元（原預(yù)測(cè)為93.0億/111.3億港元）。參考可比公司估值水平（Wind一致預(yù)期：周大生CY2023年14xPE、老鳳祥CY2023年15xPE，CY2023與公司FY2024重疊季度
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