>> 中信證券-債市啟明系列：低通脹之謎與海外政策啟發(fā)-230710
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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| 853KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，周成華 |
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今年來我國通脹讀數(shù)持續(xù)回踩，引起了市場擔憂。在多因素標準定義下，通縮意味著貨幣供應(yīng)下降、物價持續(xù)走低和經(jīng)濟衰退，因而我國并不符合其特征。參考歐美和日本上世紀通縮階段案例，過度寬松貨幣政策往往會引起流動性陷阱而無法促進有效需求回升。我國弱通脹環(huán)境更多源于部分商品價格走低而供需修復(fù)節(jié)奏分化，適度的寬貨幣與寬財政協(xié)同發(fā)力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。
▍物價下行并不能簡單地與通脹緊縮劃等號。物價水平持續(xù)下降可以部分描述通貨緊縮的現(xiàn)象，但并不能作為其全面的定義。多因素標準定義認為通縮存在貨幣供應(yīng)持續(xù)下降、物價持續(xù)下跌兩種現(xiàn)象，且通常伴隨著經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)。另外，CPI與PPI兩者走勢在對通縮判定中的重要性并無明顯的先后之分。盡管我國部分商品價格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經(jīng)濟處于修復(fù)階段，因此并不面臨通縮的風險。
▍海外通縮案例回顧
(1)經(jīng)濟增長模式的變化導(dǎo)致通縮不再成為全球經(jīng)濟常態(tài)。上世紀70年代前全球通縮現(xiàn)象較為普遍，其中19世紀的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會引起泡沫破裂和經(jīng)濟衰退。20世紀70年代以來，寬松財政政策支持下通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟常態(tài)；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國長期低利率導(dǎo)致全球流動性供給充裕，進而使得全球通脹水準在美聯(lián)儲激進的貨幣政策操作下大起大落。
(2)日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。彼時財政與貨幣政策傳導(dǎo)機制接近失效，日本國內(nèi)面臨流動性陷阱，極低政策利率無法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現(xiàn)象，而流動性陷阱與通縮通?；橐蚬?，而人口減少、資產(chǎn)泡沫破裂等問題也是誘發(fā)通縮和經(jīng)濟停滯的主要原因。
▍我國低通脹環(huán)境的成因。CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價下行，有必要將個別商品價格波動下的結(jié)構(gòu)性降價納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因；疫后消費、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域，且居民端擴表意愿有限?？梢娢覈屯洯h(huán)境的主要原因在于個別商品的周期性降價與供需修復(fù)節(jié)奏分化。
▍海外案例對于解決低通脹難題的啟示。應(yīng)對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過度寬松貨幣政策往往會導(dǎo)致流動性陷阱，而過于激進的財政政策會產(chǎn)生政府部門對私人部門的擠出效應(yīng)，因此需要寬貨幣與寬財政工具協(xié)同發(fā)力，改善居民對就業(yè)和收入預(yù)期，滿足實體經(jīng)濟融資需求的同時避免大水漫灌和推升資產(chǎn)泡沫。
▍債市策略：今年我國弱通脹主要由于部分商品周期性降價，以及經(jīng)濟修復(fù)過程中供給與需求端的走勢分化，預(yù)計后續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)物價工具將逐步落地。對債市而言，當下高頻數(shù)據(jù)顯示基本面內(nèi)生動能尚未完全修復(fù)而穩(wěn)經(jīng)濟工具成效未顯，預(yù)計長債利率仍不具備短期中樞回升的風險；中長期視角上下半年經(jīng)濟觸底回升方向較為確定，長端利率或呈現(xiàn)先下后上的走勢。
▍風險因素：財政、貨幣政策超預(yù)期，地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期，物價走勢超預(yù)期等
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