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23Q2公司凈收入16.2億美元，恢復(fù)至19Q2的76%；GGR恢復(fù)至19Q2的71%，較行業(yè)高出9pcts；經(jīng)調(diào)整EBITDA為5.4億美元，恢復(fù)至19Q2的71%，好于預(yù)期。預(yù)計(jì)23H2供給端仍處快速修復(fù)通道，將驅(qū)動(dòng)客流持續(xù)復(fù)蘇，公司物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營(yíng)能力突出，預(yù)計(jì)將繼續(xù)引領(lǐng)修復(fù)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性強(qiáng)。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍復(fù)蘇趨勢(shì)向上，業(yè)績(jī)好于預(yù)期。公司23Q2凈收入16.2億美元/+340.2%，恢復(fù)至19Q2的76%，環(huán)比大幅提升21pcts。分業(yè)務(wù)來(lái)看，23Q2公司博彩收入占比75%、非博彩占比25%，結(jié)構(gòu)與Q1基本一致。經(jīng)調(diào)整EBITDA為5.4億美元（vs 22Q2虧損1.1億美元），好于預(yù)期，恢復(fù)至19Q2的71%、環(huán)比+24pcts，經(jīng)調(diào)整EBITDA margin 33.4%、環(huán)比提升2.1pcts。對(duì)比行業(yè)來(lái)看，二季度澳門(mén)GGR（博彩行業(yè)毛收入）455億澳門(mén)元（折合約56億美元），恢復(fù)至2019年同期62%；而公司GGR為15.0億美元，恢復(fù)至19Q2的71%，較行業(yè)恢復(fù)度高出9pcts，且逐月向上趨勢(shì)明顯，6月中場(chǎng)業(yè)務(wù)收入已恢復(fù)至2019年同期的97%，帶動(dòng)業(yè)績(jī)端良好的彈性釋放，6月單月實(shí)現(xiàn)近2億美元的EBITDA。
　　▍中場(chǎng)加速修復(fù)，VIP表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期。博彩業(yè)務(wù)來(lái)看，23Q2 GGR結(jié)構(gòu)上，中場(chǎng)+角子機(jī)合計(jì)占比88%（同比+14pcts、環(huán)比+1pct），VIP占比12%。中場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)一步提速，中場(chǎng)+角子機(jī)GGR恢復(fù)至2019年同期的85%，環(huán)比+24pcts。VIP業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至2019年同期的32%（vs行業(yè)整體恢復(fù)26%），好于預(yù)期，環(huán)比進(jìn)一步提升9pcts。非博彩方面，購(gòu)物中心/客房/餐飲/會(huì)議輪渡等收入占比為28%/46%/14%/12%，相比2019年恢復(fù)程度為93%/109%/82%/68%，環(huán)比變動(dòng)分別為-1.2/+30.4/+27.1/+19.9pcts。新項(xiàng)目方面，根據(jù)LVS公司公告，倫敦人二期工程預(yù)計(jì)2023年11月啟動(dòng)，年內(nèi)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)5000萬(wàn)美元，項(xiàng)目將翻新喜來(lái)登、康拉德酒店及物業(yè)內(nèi)賭場(chǎng)，并新增更多非博彩設(shè)施。項(xiàng)目竣工時(shí)間預(yù)計(jì)為2026年，我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升倫敦人物業(yè)吸引力以及路氹物業(yè)集群效應(yīng)。
　　▍供給仍在逐步回歸，客流望將持續(xù)回暖。疫后以來(lái)，供給端制約是短期影響澳門(mén)客流的關(guān)鍵因素，目前勞動(dòng)力、航班量、客房數(shù)等仍均在持續(xù)恢復(fù)通道中。根據(jù)LVS公司公告，23Q2訪澳旅客恢復(fù)至2019年同期的68%，澳門(mén)機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)50%，4/5月酒店入住率分別79.8%/78.9%（vs 2019年4/5月分別91.4%/90.1%）。根據(jù)金沙中國(guó)公司公告，23Q2公司五大物業(yè)平均入住率90.8%（vs 19Q2為94.8%），平均客房供給恢復(fù)到10,700間，公司預(yù)計(jì)將在暑期恢復(fù)到12,000間，人力短缺等問(wèn)題也逐漸得到解決。5月15日起全面恢復(fù)口岸快捷通關(guān)，赴港澳團(tuán)隊(duì)旅游恢復(fù)簽注“全國(guó)通辦”。隨著簽證及交通便利度提升，客房供給增加，住宿價(jià)格更友好，我們認(rèn)為客流將繼續(xù)逐季回暖，驅(qū)動(dòng)公司收入、業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司改建項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩影響旅客出行意愿和消費(fèi)能力的風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)地資本管制趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；海外博彩競(jìng)爭(zhēng)分流的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)23H2供給端仍在繼續(xù)快速修復(fù)通道，在出行產(chǎn)業(yè)鏈中橫向?qū)Ρ葋?lái)看，我們認(rèn)為澳門(mén)博彩板塊恢復(fù)程度仍有相對(duì)明確的上行空間。公司作為行業(yè)龍頭，物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，在控費(fèi)等運(yùn)營(yíng)方面能力突出，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性和穩(wěn)健性強(qiáng)。放眼長(zhǎng)期，基于公司非博彩和中場(chǎng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富、物業(yè)集群效應(yīng)明顯，我們看好其受益澳門(mén)轉(zhuǎn)型的方向。公司收入、盈利端恢復(fù)速度均快于此前預(yù)期，我們上調(diào)公司2023/24年經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測(cè)至22.6/30.0億美元(原預(yù)測(cè)為10.1/20.7億美元)，新增2025年經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測(cè)33.4億美元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24/25年EV/EBITDA 17/13/12倍。行業(yè)EV/EBITDA倍數(shù)疫情前十年平均值在13.3倍，其中金沙中國(guó)作為行業(yè)龍頭享有溢價(jià)，歷史平均動(dòng)態(tài)EV/EBITDA倍數(shù)在14-15倍。我們給予公司2024年15倍EV/EBITDA，當(dāng)前匯率下，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。