>> 華泰證券-宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)表態(tài)偏鷹派-230826
| 上傳日期： |
2023/8/26 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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鮑威爾在2023年杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會(huì)發(fā)言點(diǎn)評(píng)
北京時(shí)間8月25日（周五）晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席在Jackson Hole年會(huì)上作題為《通脹：進(jìn)展以及前景》（Inflation: Progress and the Path Ahead）的演講，鮑威爾表態(tài)偏鷹派，強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)超預(yù)期或者就業(yè)市場(chǎng)不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步緊縮，未來(lái)貨幣政策決策依賴于數(shù)據(jù)。截至8月25日11：20，相較于鮑威爾講話前，美債長(zhǎng)短端利率小幅上行、美元上漲、美股走弱，市場(chǎng)加息預(yù)期上行。美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率分別上行4bp和1bp，美元指數(shù)上漲0.2%至104.3，納斯達(dá)克和標(biāo)普500分別下跌0.4%和0.2%，道瓊斯小幅上漲0.1%；市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息終值的預(yù)期上行2bp至5.49%，2024年仍降息5次，但首次降息時(shí)點(diǎn)從2024年3月推遲至5月。
基本面方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)通脹能否繼續(xù)回落存在不確定性，若增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期和勞動(dòng)力市場(chǎng)不繼續(xù)放緩需要進(jìn)一步緊縮。從通脹來(lái)看，鮑威爾的表態(tài)與此前類(lèi)似，承認(rèn)6-7月通脹回落取得進(jìn)展，但強(qiáng)調(diào)通脹絕對(duì)水平偏高，未來(lái)能否繼續(xù)回落存在不確定性。從增長(zhǎng)來(lái)看，鮑威爾指出，經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期和潛在水平，消費(fèi)者支出非常強(qiáng)勁，房地產(chǎn)部門(mén)顯示出回升跡象；增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)潛在增速可能導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)一步收緊。從就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，供需失衡緩解導(dǎo)致名義工資增速下降，但通脹回落推升實(shí)際工資，如果就業(yè)市場(chǎng)不再繼續(xù)放緩，貨幣政策需要進(jìn)一步緊縮。
貨幣政策展望方面，鮑威爾指出當(dāng)前貨幣政策面臨三個(gè)不確定性，未來(lái)是否加息取決于就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)。三個(gè)不確定性包括：一是實(shí)際利率顯著高于實(shí)際中性利率，但是難以準(zhǔn)確知道實(shí)際中性利率的水平和貨幣政策偏緊的程度；二是貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹的時(shí)滯存在不確定性；三是疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配顯著影響通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)，例如與歷史經(jīng)驗(yàn)不同，崗位空缺明顯回落，但是失業(yè)率沒(méi)有上升，通脹對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性比以往更加敏感。鮑威爾強(qiáng)調(diào)在這種不確定性情況下，需要采取風(fēng)險(xiǎn)管理策略。未來(lái)會(huì)議是否需要加息，鮑威爾強(qiáng)調(diào)仍然取決于后續(xù)的數(shù)據(jù)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，未來(lái)可能暫停加息（hold）也可能繼續(xù)加息。
中性利率方面，鮑威爾雖然沒(méi)有對(duì)長(zhǎng)期真實(shí)利率的水平明確表態(tài)，但似乎對(duì)此持開(kāi)放態(tài)度，也就是通脹即使下降，在增長(zhǎng)明顯下降前，聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)急于降息。我們認(rèn)為美國(guó)長(zhǎng)期真實(shí)利率水平，難以持續(xù)上升、甚至難以維持現(xiàn)有高位（參見(jiàn)《美國(guó)真實(shí)利率能長(zhǎng)期維持高位嗎？》，2023/8/24）。如果聯(lián)儲(chǔ)以美國(guó)孤立、短期的走勢(shì)做出真實(shí)利率可能已經(jīng)結(jié)構(gòu)性上升的判斷，那么增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、美元走強(qiáng)，和/或資本市場(chǎng)調(diào)整等一系列對(duì)真實(shí)利率上升的“反應(yīng)”，可能會(huì)向聯(lián)儲(chǔ)傳遞長(zhǎng)期邊際投資回報(bào)率（以及與之對(duì)應(yīng)的真實(shí)利率）未必結(jié)構(gòu)性上升的信號(hào)，長(zhǎng)期美債利率可能難以持續(xù)、大幅地上行。
鮑威爾的講話仍然強(qiáng)調(diào)貨幣政策前景取決于后續(xù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，但也提及增長(zhǎng)超預(yù)期或者就業(yè)市場(chǎng)不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步緊縮，希望鞏固已經(jīng)取得的降通脹成果。6-7月通脹回落整體超過(guò)預(yù)期，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，甚至出現(xiàn)加速跡象：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型預(yù)計(jì)三季度美國(guó)GDP季比折年增速則將高達(dá)5.8%（參見(jiàn)《美國(guó)為何遲遲不衰退？》，2023/7/31；《美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31）。如果通脹如我們所判斷的超預(yù)期回落（參見(jiàn)《美國(guó)通脹或?qū)⒊A(yù)期下行》，2023/7/11），將推升真實(shí)利率，降低美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推升名義利率的必要性，美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月及以后停止加息。然而，若美國(guó)財(cái)政、尤其是產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)的財(cái)政刺激再度推高就業(yè)和通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在9月及以后加息的概率將上升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹再度回升導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期，高利率下美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。
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