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23Q2國內(nèi)增速回升，業(yè)績有所承壓。安琪酵母23H1收入67.14億元，同比+10.23%，其中23Q2收入33.17億元，同比+8.45%。分區(qū)域：23Q2國內(nèi)/海外收入同比+6.83%/+13.12%，酵母需求恢復(fù)、國內(nèi)增速回升，海外受較高基數(shù)和外匯影響增速放緩。分產(chǎn)品：23Q2酵母及深加工/包裝/制糖收入同比+8.94%/-16.16%/+40.46%。業(yè)績方面：公司23H1歸母凈利潤6.69億元，同比+0.13%；其中23Q2歸母凈利潤3.16億元，同比-10.97%。23Q2業(yè)績低于預(yù)期，主要系（1）糖蜜成本壓力較大，同時(shí)利潤率較高的小包裝產(chǎn)品占比下降，23Q2公司毛利率同比下降3.10pct至23.65%；（2）23H1匯兌收益較22年同期減少2152萬元?，F(xiàn)金流層面，23H1公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比+17.55%，現(xiàn)金回款穩(wěn)?。缓贤?fù)債1.66億元，同比+0.61%；23H1公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3.06億元，低基數(shù)下同比+216.49%。
　　水解糖穩(wěn)定投產(chǎn)，看好中長期利潤率回升。展望下半年：收入方面，預(yù)計(jì)國內(nèi)需求有望逐步恢復(fù)。公司近年來推動(dòng)海外渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和銷售人員本土化，預(yù)計(jì)23年海外收入仍有望維持較快增長。利潤方面，目前公司3條自建水解糖產(chǎn)線已經(jīng)滿產(chǎn)，結(jié)合水解糖外采，有望緩解糖蜜價(jià)格上行壓力，預(yù)計(jì)全年綜合成本高位穩(wěn)定。中長期來看，隨著本輪成本周期結(jié)束，糖蜜價(jià)格有望回落，疊加自建水解糖產(chǎn)能釋放，成本壓力有望緩解，看好24-25年凈利率回升至11%-12%左右。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)23-25年公司收入為144.19/165.92/190.85億元，同比增長12.27%/15.07%/15.02%；歸母凈利潤為14.24/17.79/21.87億元，同比增長7.79%/24.93%/22.91%，對(duì)應(yīng)PE為20/16/13倍。參考?xì)v史估值中樞，給予公司23年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值40.98元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)