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【事件】友邦保險(xiǎn)發(fā)布2023年中報(bào)：1）NBV 20.3億美元，同比+37%（按固定匯率，除另有說(shuō)明則下同），Q2單季9.8億美元，同比+43.9%（實(shí)際匯率）；NBVMargin 50.8%，同比-4.5pct。2）年化新保費(fèi)（ANP）39.8億美元，同比+49%；Q2單季19.9億美元，同比+64%（實(shí)際匯率）。3）稅后營(yíng)運(yùn)溢利32.7億美元，同比+0.2%；凈利潤(rùn)22.5億美元，同比+50%。4）內(nèi)含價(jià)值680億美元；其中內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)溢利44.2億美元，同比+16%；每股ROEV 13.3%，同比+2.2pct。5）中期股息42.29港仙，同比+5%（實(shí)際匯率）。
　　合約服務(wù)邊際釋放穩(wěn)定。1）保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)28.1億美元，同比基本持平。2）合約服務(wù)邊際497億美元，合約邊際釋放26.2億美元，同比+5%；年化合約服務(wù)邊際釋放率為9.7%，同比+0.2pct。
　　新業(yè)務(wù)價(jià)值：所有分部及渠道均實(shí)現(xiàn)NBV正增長(zhǎng)，香港區(qū)NBV同比翻倍。1）公司上半年NBV恢復(fù)顯著，同比+37%。2）中國(guó)香港上半年NBV 6.8億美元，同比+111%，受益于本地客群銷售的兩位數(shù)增長(zhǎng)以及中國(guó)內(nèi)地訪客的大幅增加。上半年NBV在集團(tuán)內(nèi)占比升至第一，再度成為最大新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)來(lái)源。我們認(rèn)為，隨著通關(guān)正?；掳肽曛袊?guó)香港NBV有望繼續(xù)取得高增長(zhǎng)。3）內(nèi)地上半年NBV6.0億美元，同比+14%。我們認(rèn)為下半年NBV將延續(xù)正增長(zhǎng)。5月河南分公司獲批籌備，我們持續(xù)看好內(nèi)地市場(chǎng)為集團(tuán)帶來(lái)的新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。4）“新馬泰”地區(qū)上半年NBV也均取得正增長(zhǎng)，分別錄得+5%、+10%和+28%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及價(jià)值率：中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港NBVMargin大幅下降，泰國(guó)繼續(xù)保持正增長(zhǎng)。1）公司整體NBVMargin較2022同期-4.4pct至50.8%。2）中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港NBVMargin大幅下降，較2022年同期分別-17.1pct /12.4pct至50.3%/56.9%。我們認(rèn)為主要是由于保障類產(chǎn)品需求疲軟及長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品銷售增加所致。3）泰國(guó)NBVMargin同比提升7.7pct至91.5%。4）新加披/馬來(lái)西亞NBVMargin保持穩(wěn)定，分別下降0.9pct/2.4pct至65.0%/64.8%。
　　渠道及人力：代理人數(shù)量同比取得兩位數(shù)增長(zhǎng)，高度數(shù)碼化的最優(yōu)秀代理策略助力代理人渠道高增；伙伴分銷渠道NBV表現(xiàn)亮眼。1）代理人渠道上半年NBV 16.1億美元，同比+27%，在“最優(yōu)秀代理”策略的不斷推動(dòng)下，上半年MDRT人數(shù)同比+49%。2）伙伴渠道上半年NBV 5.3億美元，同比+62%，占上半年集團(tuán)整體NBV的25%。其中銀保渠道NBV同比+38%。友邦采取以數(shù)碼主導(dǎo)的銀行保險(xiǎn)策略，拓寬渠道開(kāi)發(fā)潛在客戶群體，我們持續(xù)看好友邦各地區(qū)伙伴渠道的發(fā)展。
　　投資：以固定收益投資為主，收益穩(wěn)步增長(zhǎng)。1）投資業(yè)績(jī)凈額18.2億美元，同比+8%。2）非分紅及自由盈余的凈投資收益率4.3%，同比+0.2pct；總投資收益率4.8%，同比+0.5pct。3）友邦保險(xiǎn)各投資品類中，固收產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，上半年占比高達(dá)76%，投資穩(wěn)健。
　　持續(xù)看好友邦中國(guó)發(fā)展?jié)摿?，“?yōu)于大市”評(píng)級(jí)。隨著疫情影響逐漸消退以及中國(guó)香港的通關(guān)，亞洲經(jīng)濟(jì)在疫情后復(fù)蘇，我們看好友邦保險(xiǎn)表現(xiàn)的進(jìn)一步提升。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)1.3x 2023EPEV，我們認(rèn)為當(dāng)前估值偏低，安全邊際高。公司較同業(yè)享有估值溢價(jià)，參考可比公司估值區(qū)間及公司歷史估值區(qū)間，我們給予公司1.9 x 2023EPEV，則對(duì)應(yīng)2023E合理價(jià)值12.31美元，即96.63港元。綜合絕對(duì)估值法（評(píng)估價(jià)值法）及參考可比公司估值（內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)），我們認(rèn)為公司合理價(jià)值區(qū)間為96.63-108.00港元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，保費(fèi)持續(xù)承壓。