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核心觀點(diǎn)
　　2023年上半年，隨著疫情影響逐步消散以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐漸恢復(fù)，友邦保險(xiǎn)負(fù)債端恢復(fù)強(qiáng)勁增長。新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+37%，所有分部和渠道均錄得同比正增長；其中中國內(nèi)地和中國香港同比分別+14%和+111%，為公司NBV增長做出顯著貢獻(xiàn)。在居民更加旺盛的儲蓄需求推動(dòng)下，公司分紅險(xiǎn)等具有投資儲蓄屬性的產(chǎn)品以及銀保渠道占比均有所提升，使得公司NBVM同比下滑4.5pct至50.8%。在新準(zhǔn)則下公司投資端亦穩(wěn)中有升，為公司業(yè)績增長做出正貢獻(xiàn)。展望后續(xù)，隨著公司“最優(yōu)秀代理”策略的持續(xù)落實(shí)，公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)長期有質(zhì)量的增長。公司注重股東回報(bào)，持續(xù)回購，當(dāng)前估值性價(jià)比高，給予買入評級。
　　事件
　　公司公布2023年中報(bào)
　　2023年上半年，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（固定匯率下）同比+37%至20.29億美元；NBVM為50.8%，同比-4.5pct。年化新保費(fèi)（ANP）同比+49%至39.84億美元。內(nèi)含價(jià)值較2022年底+1%至706.21億美元。OPAT同比+0.2%至32.72億美元，由于公司持續(xù)大額回購，每股盈余+4%至0.28美元/股。歸母凈利潤達(dá)22.50億美元，同比+45%。
　　簡評
　　新業(yè)務(wù)價(jià)值：所有分部均錄得增長，香港地區(qū)表現(xiàn)亮眼。
　　23H1，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+37%至20.29億美元；NBVM為50.8%，同比-4.5pct。分地區(qū)來看，（1）中國內(nèi)地：隨著疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)和河南分公司的開設(shè)，NBV同比+14%至6.01億美元，其中2月~6月隨著疫情影響的逐步消退新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+29%。上半年中國內(nèi)地活躍代理人數(shù)量同比+44%，新招募代理人數(shù)量同比增長約2倍；中郵人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值超過11億元，同比+55%。但由于中國內(nèi)地所銷售產(chǎn)品中長期儲蓄型產(chǎn)品和通過銀行保險(xiǎn)渠道銷售的產(chǎn)品占比提升，NBVM同比下降17.2pct至50.3%。
　?。?）中國香港：隨著通關(guān)后內(nèi)地訪客需求的快速釋放，23H1中國香港地區(qū)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+111%至6.81億美元；活躍代理人數(shù)量同比+12%，活躍比+60%。但由于市場對公司分紅產(chǎn)品（包括旗艦儲蓄產(chǎn)品的優(yōu)化版：盈御多元貨幣計(jì)劃2等在內(nèi)）的需求提升，NBVM同比-12.4pct至56.9%。在更高的需求推動(dòng)下代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值產(chǎn)出同比+62%，為公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長做出了顯著貢獻(xiàn)。此外，得益于需求的快速釋放以及數(shù)碼招聘平臺iRecruit的啟用，香港地區(qū)23H1新招募代理人數(shù)量同比+60%，其中80%的新入職代理均通過數(shù)碼平臺招募而來，為公司未來NBV增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　（3）泰國：在代理人生產(chǎn)力提高和盤古銀行專屬渠道的旺盛需求推動(dòng)下，泰國地區(qū)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+28%至3.27億美元；且由于其中90%以上的新業(yè)務(wù)價(jià)值均由傳統(tǒng)保障型和投資連結(jié)型產(chǎn)品貢獻(xiàn)，泰國地區(qū)新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+7.7pct至91.5%。
　?。?）其他：新加坡NBV同比+5%至1.73億美元，NBVM同比-0.9pct至65.0%；馬來西亞NBV同比+10%至1.70億美元，NBVM同比-2.4pct至64.8%；其他地區(qū)（包括澳洲、印度、越南等在內(nèi)）NBV同比+8%至2.12億美元，NBVM同比-0.6pct至28.6%。
　　渠道表現(xiàn)：最優(yōu)代理策略效果顯著，代理人量增質(zhì)優(yōu)延續(xù)
　　分渠道來看，隨著公司最優(yōu)秀代理策略的持續(xù)貫徹執(zhí)行，公司“代理隊(duì)伍”渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+27%至16.13億美元，占公司NBV整體的75%（22H1為86%），達(dá)到百萬圓桌（MDRT）資格的代理人數(shù)同比+49%，繼續(xù)排名全球第一。主要受銀行保險(xiǎn)及中介伙伴渠道推動(dòng)，“伙伴分銷”渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+62%至5.32億美元。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：儲蓄和投資需求旺盛，傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品占比下降
　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，在更高的儲蓄和投資需求推動(dòng)下，23H1傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品對公司整體NBV的貢獻(xiàn)同比9pct至40%；而分紅險(xiǎn)占比則同比+13pct至29%。從產(chǎn)品價(jià)值率來看，傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品和投資連結(jié)險(xiǎn)PVNBPmargin同比分別均小幅+0.1pct至13.4%和7.2%；但分紅險(xiǎn)PVNBP margin則同比上升1.2pct至10.5%，為公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增長做出了更多貢獻(xiàn)。
　　投資收益：增配權(quán)益資產(chǎn)和提高長期回報(bào)假設(shè)推動(dòng)新準(zhǔn)則下投資收益率穩(wěn)中有升
　　23H1受更高的權(quán)益資產(chǎn)投資規(guī)模和長期回報(bào)假設(shè)所推動(dòng)，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公司非分紅及盈余資產(chǎn)的投資回報(bào)同比+7%至28.18億美元，而考慮了非分紅保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本等在內(nèi)的財(cái)務(wù)開支和投資管理開支后的投資業(yè)績凈額則同比+9%至17.21億美元。綜合來看，23H1公司分紅資產(chǎn)的凈投資收益率同比+0.1pct至4.3%，包含非分紅及盈余資產(chǎn)在內(nèi)的總投資收益率同比+0.3pct至4.8%，整體投資收益率穩(wěn)中有升。
　　投資建議：復(fù)蘇態(tài)勢有望延續(xù)，當(dāng)前估值性價(jià)比高，維持“買入”評級
　　2023年上半年，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和代理人展業(yè)恢復(fù)正常，以及內(nèi)地與香港全面通關(guān)后內(nèi)地訪客高漲的儲蓄需求的加速釋放等多重因素驅(qū)動(dòng)下，公司負(fù)債端復(fù)蘇趨勢明顯；雖然受分紅險(xiǎn)和銀保渠道占比提升影響公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率有所下滑，但新業(yè)務(wù)價(jià)值仍增長明顯；且在“最優(yōu)秀代理”策略下代理人質(zhì)優(yōu)量增延續(xù)，有望實(shí)現(xiàn)長期高質(zhì)量增長。我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司NBV將分別同比增長21.2/14.4/12.7%，根據(jù)EV加18倍NBV，給予目標(biāo)價(jià)91.4港元，對應(yīng)2023年1.97倍PEV，維持買