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事件：友邦保險(xiǎn)披露1H23業(yè)績(jī)，超預(yù)期。1H23公司VONB（新業(yè)務(wù)價(jià)值，下文未標(biāo)注均為固定匯率）20.29億美元/ yoy+37%，超預(yù)期；ANP（年化新保費(fèi)）39.8億美元/ yoy+49%；VONBMargin（新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率）50.2%/ yoy-4.5pct；OPAT（稅后營(yíng)運(yùn)溢利）32.7億美元/ yoy+0.2%；每股股息0.42港幣/ yoy+5%（實(shí)際匯率）。
　　各地市場(chǎng)VONB全面回暖，Margin承壓下行。1H23年友邦VONB 20.29億美元/ yoy+37%，其中2QVONB 9.83億美元/ yoy+44%（實(shí)際匯率），Margin 50.2%/ yoy-4.5pct，2Q23 VONB環(huán)比1Q23繼續(xù)提速，其中中國(guó)大陸、中國(guó)香港、泰國(guó)為主要增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。具體來(lái)看，各地市場(chǎng)VONB表現(xiàn)增速存在明顯差異，中國(guó)內(nèi)地/中國(guó)香港/泰國(guó)/新加坡/馬來(lái)西亞/其他市場(chǎng)分別yoy+14%/+111%/+28%/+5%/+10%/+8%，增量貢獻(xiàn)占比分別7.8%/73.2%/13.7%/2.5%/1.8%/1%，其中中國(guó)香港業(yè)績(jī)暴增主因大陸訪港旅客回暖，并且對(duì)分紅險(xiǎn)需求旺盛，1H23大陸訪港旅客達(dá)1,011萬(wàn)人次（去年同期僅6.2萬(wàn)人次）。Margin受不同地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有所分化，中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港分別為50.3%/56.9%，yoy-17.1pct/-12.4pct，主因Margin相對(duì)較低的儲(chǔ)蓄、分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品占比提升；泰國(guó)margin為91.5%/yoy+7.7pct，預(yù)計(jì)主因高價(jià)值的產(chǎn)品策略和更加穩(wěn)健的定價(jià)策略；其他地區(qū)Margin基本穩(wěn)定。
　　代理人渠道量穩(wěn)質(zhì)升，多元化渠道快速發(fā)展。代理人渠道方面：1H23代理人渠道實(shí)現(xiàn)VONB 16.1億美元/ yoy+27%；在銷售回暖推動(dòng)下，新增代理人和整體隊(duì)伍收入同比分別提升11%和14%，MDRT資格人數(shù)yoy+49%，人數(shù)繼續(xù)位列全球首位；其中中國(guó)內(nèi)陸新設(shè)機(jī)構(gòu)（湖北、天津、石家莊等）的代理人VONB/活動(dòng)人力分別yoy+36%/+44%，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。多元渠道方面：公司堅(jiān)持大力發(fā)展多元化渠道，1H23伙伴分銷VONB 5.32億美元/yoy+56%；其中，銀行渠道持續(xù)加強(qiáng)和郵儲(chǔ)、東亞、花旗、大眾、盤古等等銀行的合作，實(shí)現(xiàn)VONB yoy+38%。我們預(yù)計(jì)公司在中國(guó)陸續(xù)開(kāi)設(shè)的子公司、與郵儲(chǔ)銀行的深度合作，以及規(guī)模和產(chǎn)能持續(xù)提升的代理人團(tuán)隊(duì)將為價(jià)值增長(zhǎng)提供有利基礎(chǔ)。
　　營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，內(nèi)含價(jià)值下行壓力緩釋。OPAT方面：1H23公司實(shí)現(xiàn)OPAT 32.7億美元/ yoy+0.2%；每股股息0.42港幣/ yoy+5%（實(shí)際匯率），分紅穩(wěn)健提升；公司自23年1月1日開(kāi)始實(shí)施IFRS17，根據(jù)新準(zhǔn)則科目保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)和投資業(yè)績(jī)凈額是OPAT的主要組成部分，分別yoy+5%/+9%，保證OPAT穩(wěn)健增長(zhǎng)。內(nèi)含價(jià)值方面：1H23公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)含價(jià)值權(quán)益706億美元/ yoy-0.8%，其中投資回報(bào)差異從1H22的-47.9億美元降至1H23的6.53億美元。后續(xù)隨美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂、海外流動(dòng)性回升下，公司投資端有望繼續(xù)改善，推動(dòng)EV回歸正增長(zhǎng)。
　　投資建議：上調(diào)公司評(píng)級(jí)至強(qiáng)烈推薦。公司代理人質(zhì)量和規(guī)模繼續(xù)提升、香港通關(guān)推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)、東南亞市場(chǎng)增速穩(wěn)健、美聯(lián)儲(chǔ)加息有望見(jiàn)頂?shù)龋举Y負(fù)共振將延續(xù)。預(yù)計(jì)23-25年友邦保險(xiǎn)VONB增速為10%、8%和7%，23-25年每股內(nèi)含價(jià)值（EVPS）同比增速分別為2.87%、7.36%、7.51%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25E的P/EV倍數(shù)分別為1.42/1.33/1.23倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益波動(dòng)拖累投資收益，新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，代理人規(guī)模下降。