>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】杰克遜霍爾年會演講點評：鮑威爾的“硬姿態(tài)”與“軟思路”-230826
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
大小： |
1487KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜，付春生 |
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主要觀點
核心結(jié)論：鮑威爾杰克遜霍爾年會演講是“硬姿態(tài)”與“軟思路”的組合，開篇很“鷹”，結(jié)尾較“軟”。表現(xiàn)“硬姿態(tài)”是因為，在通脹依然較高背景下，態(tài)度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利?！败浰悸贰笔且驗椋唢L(fēng)險已從單向轉(zhuǎn)為雙向，“風(fēng)險管理”和“敏捷決策”更為必要。我們認(rèn)為，邊際上看，核心通脹和就業(yè)市場持續(xù)降溫，信貸增長趨于停滯，三個支持美聯(lián)儲停止加息的條件已經(jīng)顯現(xiàn)，加息周期或已結(jié)束。畢竟，相比于用經(jīng)濟衰退強行壓低通脹，聯(lián)儲更想要的是“經(jīng)濟軟著陸+通脹回落”的結(jié)果。
什么是杰克遜霍爾年會？
杰克遜霍爾年會，堪薩斯聯(lián)儲每年8月在懷俄明州杰克遜霍爾市舉行的年度經(jīng)濟政策研討會。其備受關(guān)注的原因在于，主要國家的央行行長歷來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨幣政策框架調(diào)整或轉(zhuǎn)向信號，尤其是美聯(lián)儲主席。從近處來看，比如鮑威爾，2020年宣布平均通脹目標(biāo)制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心；往前看，耶倫在2014年表露轉(zhuǎn)向加息的態(tài)度；2010-12年伯南克對非常規(guī)貨幣政策的暗示。
今年鮑威爾的年會演講有哪些要點？
鮑威爾發(fā)表主旨為“通貨膨脹：進展與未來之路”的演講，主要內(nèi)容包括：
第一，以“硬姿態(tài)”開局，向外界繼續(xù)傳達(dá)堅定抗通脹的決心，屬于預(yù)期管理的范疇，其表述實際上并未超預(yù)期。開篇亮明態(tài)度：在適當(dāng)情形下，會考慮進一步提高利率，打算將政策維持在一個限制性的水平，直到確信通脹正朝著目標(biāo)持續(xù)下降，6月份和7月份的良好核心通脹數(shù)據(jù)僅是建立信心的開始。我們認(rèn)為，這只是在向外界繼續(xù)傳達(dá)堅定抗通脹的決心，實際上并未超預(yù)期，畢竟在7月會議紀(jì)要中已有類似表述。
第二，從商品通脹、住房通脹和非住房服務(wù)通脹三分法視角，對目前的去核心通脹進程進行回顧，主要是客觀數(shù)據(jù)分析，并無什么增量信息。
第三，從經(jīng)濟和勞動力市場兩個角度分析通脹前景，認(rèn)為要使通脹持續(xù)回落到2%，需要一段低于趨勢水平的經(jīng)濟增長以及勞動力市場狀況的緩和。重點在于，提出經(jīng)濟超預(yù)期可能帶來通脹上行風(fēng)險。今年以來，經(jīng)濟增長高于預(yù)期，也高于長期趨勢。持續(xù)高于趨勢水平的經(jīng)濟增長，可能使通脹面臨上行風(fēng)險，并可能導(dǎo)致貨幣政策進一步收緊。勞動力市場正在逐步正?；驮倨胶猓绻麆趧恿κ袌鼋禍刳厔萃Ｖ?，可能需要收緊貨幣政策。名義工資增長最終必須放緩到與2%通脹率相一致的水平。
第四，從中性利率、貨幣政策滯后性、供需錯位三個視角闡述通脹前景的不確定性，重點在于突出“風(fēng)險管理”的重要性，表明“謹(jǐn)慎行事”的決策思路。不確定性在于，中性政策利率無法精確估計，則貨幣政策約束的精確度始終存在不確定性；貨幣緊縮影響經(jīng)濟活動和通脹的時間滯后性無法估計；本輪周期所特有的供需錯位使不確定前景更加復(fù)雜。上述不確定因素，需要聯(lián)儲更好平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險，“敏捷決策（agile policymaking）”非常必要。9月會議將小心行事（proceed carefully），根據(jù)數(shù)據(jù)以及前景和風(fēng)險進行評估，以決定是否進一步收緊貨幣政策，或者維持政策利率不變并等待進一步數(shù)據(jù)。
硬姿態(tài)與軟思路的組合，加息周期或已結(jié)束
通篇來看，鮑威爾的演講是“硬姿態(tài)（抗通脹決心、偏鷹的預(yù)期管理、強調(diào)上行風(fēng)險）”與“軟思路（政策雙向風(fēng)險、敏捷決策、小心行事）”的組合，開篇很“鷹”，結(jié)尾較“軟”。“硬姿態(tài)”的體現(xiàn)是：開篇即“如果合適，會繼續(xù)加息”，在前景展望中，又提到“經(jīng)濟超預(yù)期的通脹上行風(fēng)險”、“勞動力市場降溫停止可能需要進一步收緊”?！败浰悸贰钡捏w現(xiàn)是：在最后強調(diào)“更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險”、“敏捷決策”、“小心行事”。
表現(xiàn)“硬姿態(tài)”是因為，在通脹依然較高的背景下，態(tài)度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。最后的“軟思路”是因為，政策風(fēng)險已從單向轉(zhuǎn)為雙向，邊際上看，核心通脹和就業(yè)市場在持續(xù)降溫，信貸增長趨于停滯，三個支持美聯(lián)儲停止加息的條件已經(jīng)顯現(xiàn)（《停止加息的三個信號均已顯現(xiàn)》、《加息結(jié)束的通脹信號再確認(rèn)》）。
我們認(rèn)為，對聯(lián)儲而言，只要中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，停止加息然后維持高利率水平，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟的下行風(fēng)險，加息周期可能已經(jīng)結(jié)束。畢竟，相比于用經(jīng)濟衰退強行壓低通脹，聯(lián)儲更想要的是“經(jīng)濟軟著陸+通脹回落”的結(jié)果。對美債利率而言，短期內(nèi)的交易博弈難以把握，但中長期看，美債或已進入最優(yōu)配置區(qū)間。我們的美債三因素模型也顯示，當(dāng)下長端美債利率可能存在一定的超調(diào)。
鮑威爾結(jié)束演講后，市場預(yù)期11月加息的概率有所上升。聯(lián)邦期貨市場定價9月加息25bp與不加息的概率分別為20%、80%，前一日為19%、81%；定價11月加息25bp和不加息的概率分別為46.7%、44.5%，前一日為42.2%，50.6%。
風(fēng)險提示：美
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