>> 華安證券-轉(zhuǎn)債周記(8月第4周)：從轉(zhuǎn)債下修看，條款博弈勝率如何？-230825
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
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pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?，楊佩?/b> |
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可轉(zhuǎn)債執(zhí)行下修的原因有哪些？
避免回售，回避償債壓力。當(dāng)可轉(zhuǎn)債臨近或進(jìn)入回售期時(shí)，如果可轉(zhuǎn)債價(jià)格較低，上市公司為了回避轉(zhuǎn)債回售，可以通過(guò)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的方式促使轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，從而避免觸發(fā)回售條款造成較大償債壓力。
促成轉(zhuǎn)股，緩解財(cái)務(wù)壓力。當(dāng)上市公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)、部分上市公司現(xiàn)金流緊張、賬面貨幣資金不足以支撐公司償還轉(zhuǎn)債時(shí)，為了緩解公司的財(cái)務(wù)壓力，可以通過(guò)執(zhí)行下修條款，一方面借由下修轉(zhuǎn)股價(jià)降低投資者轉(zhuǎn)股成本，另一方面則通過(guò)下修轉(zhuǎn)股價(jià)降低強(qiáng)贖難度，從而使得強(qiáng)贖條件更容易觸發(fā)。
大股東參與配售，為減損配合拋售減持。一旦轉(zhuǎn)債上市后價(jià)格低迷，部分流動(dòng)性受限的大股東就會(huì)陷入兩難境地，若減持轉(zhuǎn)債則會(huì)虧損，不減持就會(huì)面臨流動(dòng)性壓力。為了脫困解套，大股東往往更有意愿進(jìn)行可轉(zhuǎn)債下修，來(lái)抬高轉(zhuǎn)債價(jià)格，從而配合其拋售減持。
合理調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)穩(wěn)定市場(chǎng)，變更募集資金用途。在募集資金投向改變的情況下，公司為避免回售，可以通過(guò)下修轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、維持市場(chǎng)信心，從而促成轉(zhuǎn)股。
可轉(zhuǎn)債下修的作用體現(xiàn)在哪些層面？
對(duì)公司：提高轉(zhuǎn)股價(jià)值，緩解資本壓力。執(zhí)行下修條款后，將會(huì)促使公司轉(zhuǎn)股價(jià)值提高，進(jìn)一步吸引投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，在吸引核心資金的同時(shí)規(guī)避了償債壓力。而轉(zhuǎn)股價(jià)值提高會(huì)帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，從而避免觸發(fā)回售條款，同樣能夠減輕公司的資金壓力。
對(duì)投資者：資產(chǎn)價(jià)值提高助獲利，價(jià)格低迷時(shí)期減少損失。在執(zhí)行下修后，可轉(zhuǎn)債的持有者將會(huì)由于可轉(zhuǎn)債的價(jià)格上升而從中獲利。而公司的大股東同樣可以從轉(zhuǎn)股增加、可轉(zhuǎn)債價(jià)格上升中獲利，在轉(zhuǎn)債價(jià)格低迷時(shí)，也可借助執(zhí)行下修來(lái)拋售減持，挽回?fù)p失。
目前來(lái)看，可轉(zhuǎn)債的下修條件、程度及收益情況如何？
?、俎D(zhuǎn)債下修條件：
從下修條款來(lái)看，絕大多數(shù)公司股東的下修及促轉(zhuǎn)股意愿較強(qiáng)。目前市場(chǎng)上過(guò)半的上市公司都采取了(15/30,85%)的觸發(fā)條件，相對(duì)比較寬松；其他更為條款寬松的轉(zhuǎn)債如(10/20,90%)等達(dá)到了63只。相對(duì)來(lái)看，下修相對(duì)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)債則剛剛超過(guò)兩成。
2023年以來(lái)，各轉(zhuǎn)債的下修意愿較弱。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年觸發(fā)下修條件的轉(zhuǎn)債大多選擇了不向下修正。因此也需要關(guān)注后續(xù)公司的不下修風(fēng)險(xiǎn)。
?、谵D(zhuǎn)債下修程度：
歷年來(lái)看，轉(zhuǎn)債下修到底為多數(shù)選擇。2021年之前，盡管可轉(zhuǎn)債下修到底總數(shù)不斷回落，但從數(shù)目上來(lái)看，相較于下修不到底轉(zhuǎn)債仍然保持優(yōu)勢(shì)；2021年，可轉(zhuǎn)債下修到底總數(shù)猛增至34只，達(dá)到峰值。2023年截至目前，2023年轉(zhuǎn)債下修到底與不到底呈現(xiàn)均衡態(tài)。
③轉(zhuǎn)債下修收益：
董事會(huì)提議當(dāng)天及5日下修博弈的勝率突出。整體來(lái)看，2023年漲跌幅為正的勝率在董事會(huì)提案當(dāng)天、次日、5日及10日均要大于正式下修后對(duì)應(yīng)交易日期的勝率，峰值達(dá)到87.18%（當(dāng)天），在第5日勝率也相對(duì)較高。而正式下修后，轉(zhuǎn)債漲跌幅為正的勝率優(yōu)勢(shì)較小，大多在50%-55%間徘徊。
關(guān)注已觸發(fā)下修條件轉(zhuǎn)債，提前布局。可以看出，投資者要想在轉(zhuǎn)債下修博弈中獲利，應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)提議下修公告發(fā)布前后早日布局，這也意味著投資者需要重點(diǎn)關(guān)注已觸發(fā)下修條件的上市公司。
如何挖掘出存在下修可能的轉(zhuǎn)債？
較低價(jià)格與較高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債。較低的轉(zhuǎn)債價(jià)格說(shuō)明投資者能以較低的成本購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)債，從而獲得更大的潛在收益。此外，上市公司有可能會(huì)通過(guò)下修來(lái)降低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很高以及轉(zhuǎn)債估值存在高估的轉(zhuǎn)債。
即將到期或處于回售壓力下的轉(zhuǎn)債。較短的剩余年限意味著投資周期較短，投資者能更快地實(shí)現(xiàn)投資收益。此外，臨近回售期或變更募集資金投向時(shí)，為避免回售壓力，上市公司可能會(huì)下修轉(zhuǎn)股價(jià)，提升轉(zhuǎn)債價(jià)值。
下修條件寬松意味著較強(qiáng)的下修意愿。下修條件寬松的可轉(zhuǎn)債反映了上市公司對(duì)于下修轉(zhuǎn)股價(jià)的偏向。
現(xiàn)金流壓力較大的發(fā)行公司。對(duì)于有一定資金去運(yùn)營(yíng)、但償債后就可能運(yùn)營(yíng)困難的公司，或者為配合大股東減持轉(zhuǎn)債獲取現(xiàn)金流，發(fā)行人可能會(huì)選擇提前下修轉(zhuǎn)股價(jià)。
轉(zhuǎn)股稀釋比例低的轉(zhuǎn)債。如果可轉(zhuǎn)債對(duì)正股的稀釋比例較高，公司出于保護(hù)原股東的考慮將不再下修，即使提議下修，股東大會(huì)也無(wú)法通過(guò)。
起步轉(zhuǎn)債、家悅轉(zhuǎn)債、城地轉(zhuǎn)債等轉(zhuǎn)債值得重點(diǎn)關(guān)注。在價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、剩余期限等篩選條件下，目前市場(chǎng)上存在34只轉(zhuǎn)債值得關(guān)注后續(xù)是否存在下修動(dòng)作。
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差；已觸發(fā)條件公司轉(zhuǎn)債不下修風(fēng)險(xiǎn)；下修博弈的概率性風(fēng)險(xiǎn)等。
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