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我們認(rèn)為三部委聯(lián)合發(fā)文，首套房認(rèn)房不用認(rèn)貸政策納入工具箱超出市場預(yù)期，后續(xù)各地或?qū)⒁虺鞘┎邠駲C(jī)推出；當(dāng)前存在政策優(yōu)化空間的城市至少有16個(gè)，一線城市本地?zé)o房且有貸款記錄（無論貸款是否還清）的受益首付比例調(diào)降最大；一線城市政策若落地宣告和帶動(dòng)意義或更強(qiáng)，有望對(duì)成交起到正向拉動(dòng)作用；根據(jù)貝殼貸款成數(shù)數(shù)據(jù)測算一線城市（認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)下）二套購房比例或接近一半，也進(jìn)一步說明“認(rèn)房不用認(rèn)貸”對(duì)一線城市作用或相對(duì)更大。認(rèn)房不用認(rèn)貸政策逐步落地后，行業(yè)基本面或于Q4建立新的短期均衡，基于有效庫存去化周期，預(yù)計(jì)中周期新的均衡或于明年出現(xiàn)，早于市場預(yù)期。從Q3開始，或是較合適的基本面左側(cè)進(jìn)場點(diǎn)。
　　一、認(rèn)為三部委聯(lián)合發(fā)布《通知》，“認(rèn)房不用認(rèn)貸”調(diào)整框架落地超市場預(yù)期，后續(xù)關(guān)注城市層面實(shí)施節(jié)奏以及基本面兌現(xiàn)節(jié)奏。7月24日政治局會(huì)議后，判斷房地產(chǎn)及順周期板塊再次進(jìn)入政策預(yù)期主導(dǎo)的行情。8月25日住建部、央行和金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，提到“居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申請(qǐng)貸款購買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策”，同時(shí)提到“納入一城一策工具箱”。我們認(rèn)為認(rèn)房不認(rèn)貸政策落地并納入工具箱，符合前期住建部領(lǐng)導(dǎo)和央行下半年工作會(huì)議中的指引，而三部委聯(lián)合發(fā)布《通知》超市場預(yù)期。根據(jù)新華社報(bào)道，7月27日倪虹部長發(fā)言提到“個(gè)人住房貸款認(rèn)房不用認(rèn)貸’等政策措施”；另外根據(jù)人民銀行官網(wǎng)8月1日?qǐng)?bào)道，央行和外管局在下半年工作會(huì)議中提到“因城施策精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策”。判斷后續(xù)各個(gè)城市將延續(xù)因城施策基調(diào)，擇機(jī)及時(shí)推出“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策。
　　二、至少16城存在政策調(diào)整空間，一線城市本地?zé)o房且有貸款記錄（無論貸款是否還清）的受益首付比例調(diào)降最大。根據(jù)中指院7月29日?qǐng)?bào)告數(shù)據(jù)，目前全國重點(diǎn)城市中，仍然有16個(gè)城市執(zhí)行認(rèn)房認(rèn)貸政策，分別是：4個(gè)一線城市北京、上海、廣州、深圳和12個(gè)二線城市西安、廈門、成都、長沙、合肥、福州、武漢、青島、寧波、重慶、石家莊、珠海。以2022年成交數(shù)據(jù)計(jì)算，上述16個(gè)城市合計(jì)成交面積占全國口徑的8%。
　　本次調(diào)整受益場景包括（1）本地置換需求（賣首套買首套），（2）本地外地有貸款記錄（無論是否結(jié)清）的本地首套需求。根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，如果“認(rèn)房不用認(rèn)貸落地”，對(duì)于一線城市本地?zé)o房但是有房貸記錄（無論貸款是否還清）的首套房首付比例下降最多。其中北京普宅/非普宅首付比例從60%/80%下降到35%/40%；上海普宅/非普宅首付比例從50%/70%下降到35%；廣州普宅/非普宅首付比例從40%/70%下降到30%；深圳普宅/非普宅首付比例從50%/60%下降到30%。
　　三、基于購房者均按照其適用的最低首付比購房的假設(shè)，根據(jù)貝殼貸款成數(shù)數(shù)據(jù)測算一線城市（認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)下）二套購房比例接近一半（其中包含被動(dòng)使用更高首付比例的人群），或可期待政策變化帶來的需求釋放。從貝殼數(shù)據(jù)中，可以看出：（1）如果假設(shè)一線城市首套購房均按最低首套首付比，二套購房均按最低二套首付比等，可根據(jù)四個(gè)一線城市的首付款成數(shù)，估算二套購房比例（按照二套房首付比條件的）接近50%；（2）分城市能級(jí)來看，當(dāng)前（23M7）一線城市首付款成數(shù)（1-貸款成數(shù)）約為53%；二線城市約為38%；三線約為36%；（3）分城市來看，當(dāng)前一線城市中上海、北京、深圳、廣州首付款成數(shù)分別為62%、60%、47%、44%，具備下行空間；二線城市中，天津、南京、廈門等城市首付款成數(shù)甚至高于二套房首付比例（40%），或一方面印證居民對(duì)“加杠桿”相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，另一方面也進(jìn)一步說明“認(rèn)房不用認(rèn)貸”對(duì)一線城市作用或相對(duì)更大。
　　四、從歷史城市經(jīng)驗(yàn)來看，調(diào)降首付比的政策（包括認(rèn)房不認(rèn)貸調(diào)整）或?qū)Τ山淮嬖谝欢ǖ恼蚶瓌?dòng)作用；若一線城市因城施策執(zhí)行本次認(rèn)房不認(rèn)貸政策，后續(xù)宣告和拉動(dòng)意義或更強(qiáng)，對(duì)成交或起到更強(qiáng)的正向拉動(dòng)作用。以杭州為例，2022年11月杭州對(duì)限購區(qū)域內(nèi)貸款已經(jīng)結(jié)清的首套購房需求執(zhí)行30%的首付比例。根據(jù)CRIC的數(shù)據(jù)，杭州單月成交面積同比增速從政策出來前一個(gè)月的14.5%提高到38.2%，提升幅度23.7pct。后續(xù)疊加需求在2023年前5個(gè)月的集中釋放，杭州單月成交面積出現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)月的同比正增長，當(dāng)然隨后也跟隨大勢在2023年6月后下滑。福州、天津與杭州情況類似，成交面積同比轉(zhuǎn)正的月份出現(xiàn)在2023年需求集中釋放的前5個(gè)月內(nèi)。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，認(rèn)房認(rèn)貸政策收緊對(duì)一線城市新房成交會(huì)產(chǎn)生拖累。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和上海統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2010年首提認(rèn)房又認(rèn)貸，2016年末到2017年初重啟認(rèn)房又認(rèn)貸均使得一線城市第二年成交量較明顯下滑。反過來理解，判斷如果后續(xù)一線城市認(rèn)房認(rèn)貸政策繼續(xù)放松，對(duì)新房成交也會(huì)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。
　　五、基本面短期承壓或已“定價(jià)”到股價(jià)中，是一致預(yù)期，而且8月銷售高頻數(shù)據(jù)偏弱還與居民觀望并