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零食：垂涎的生意，也是內(nèi)卷的生意，勝負手在組織力和供應鏈效率。零食高頻低價，沖動消費為主，消費者求新求變，渠道權(quán)重大于品牌，而我國零食渠道細碎，但整體沿性價比和便利演進，三年一迭代，后疫情時代抖音和零食量販興起。品類細分、渠道細碎，零食格局整體分散，呈大行業(yè)小公司競爭態(tài)勢，不同企業(yè)打法各異，但核心還是組織力和供應鏈效率制勝。
　　鹽津鋪子：組織力領先，執(zhí)行力強，多品類全渠道的零食制造商。鹽津鋪子定位休閑零食界華為，差異化跟隨式創(chuàng)新、渠道靈活全覆蓋。公司管理領先、執(zhí)行力強，文化狼性，激勵高效。聚焦辣鹵零食/深海零食/休閑烘焙/蛋類零食/薯類零食/蒟蒻果凍布丁/果干堅果等七大核心品類,在零食賽道中過億級準大單品類數(shù)領先；同時線上下渠道均衡，現(xiàn)代渠道和傳統(tǒng)渠道均具優(yōu)勢，電商盈利水平領先，也前瞻性的較早擁抱零食量販。鹽津是零食上市公司中近五年收入增速最高的公司，2017至2022年收入cagr31%，且公司股權(quán)激勵以22年為基數(shù)，23-25年收入增速同比+25%/25%/25%,扣非扣激勵費用業(yè)績同+50%/30%/30%。
　　制造強基：高性價比的根源，供應鏈效率領先。公司自上市初就強調(diào)管理精益和供應鏈提效，品類策略聚焦大單品提高周轉(zhuǎn)效率，同時分品類源產(chǎn)地采購，堅持制造智能化、生產(chǎn)彈性制。從采購到銷售各環(huán)節(jié)，一分錢一分錢摳出來的辛苦生意，最終實現(xiàn)同品類更低價&更高毛銷差。
　　品類策略：差異化的跟隨式創(chuàng)新，保證推新勝率。早期蜜餞差異化起家，通過小單品廣覆蓋的模式鋪開規(guī)模。15年起堅持大單品策略，魚豆腐嘗到甜頭，烘焙接連打開第二曲線。2021年至今，公司進一步聚焦核心品類，22年3月砍掉約70%單品，力爭細分品類前列。公司通過小組制研發(fā)、實驗工廠模式、領先行業(yè)的投入縮短研發(fā)周期、保證推新勝率，年初以來新品鵪鶉蛋、魔芋爽、辣條等表現(xiàn)均超預期。
　　渠道優(yōu)勢：全渠道布局，前瞻培育靈活反應。公司抱著開放面對一切卷的心態(tài)，靈活擁抱新渠道。早期直營KA商超主導，經(jīng)銷跟隨。商超流量下滑后，順勢推進渠道全面轉(zhuǎn)型，抖音/零食店快速起量，并持續(xù)超預期。店中島打法也在繼商超渠道后，找到抖音/零食店等載體。而制造型公司的高效率和強品類，是鹽津每次都快準狠承接新渠道的底氣所在。
　　未來空間：品類&渠道共振，收入三年CAGR可達約28%。降本增效及規(guī)模效應顯現(xiàn)，業(yè)績CAGR35%+。收入端，直營KA商超持續(xù)瘦身保持平穩(wěn)，散裝BC作為銷售主力板塊，雙位數(shù)增長；電商/零食店與定量流通支撐主要增量。21H2起電商步入高質(zhì)量增長通道，抖音拼多多持續(xù)放量；零食量販積極擁抱產(chǎn)業(yè)紅利，預計至25年cagr接近45%。定量流通靈活調(diào)整打法，預計持續(xù)高增，至25年cagr約51%。業(yè)績端，公司高毛利高費率的直營渠道瘦身占比降低，與此同時零食店/電商/定量流通渠道占比提升，整體毛銷差優(yōu)化。且新品爬坡、單品放量后規(guī)模效應釋放，供應鏈環(huán)節(jié)持續(xù)提效，盈利有望優(yōu)化，我們預計23/24/25年凈利率12.4%/12.8%/13.1%，業(yè)績增長更快于收入。
　　投資建議：組織力領先的零食制造商，制造筑基，產(chǎn)品&渠道雙輪驅(qū)動，首次覆蓋給予“推薦”評級。本輪零食渠道變革的產(chǎn)業(yè)紅利仍在外溢，鹽津管理領先，激勵高效，執(zhí)行力強，是當前零食賽道成長性與確定性兼具的稀缺標的?？紤]到公司中報業(yè)績超預期，公司全年高增確定性較強。我們給予2023-2025年EPS預測2.53/3.30/4.06元，對應PE30/23/19倍，參考可比公司估值，我們給予23年35X左右PE，對應目標價89元，對應目標市值174億元，首次覆蓋給予“推薦”評級。
　　風險提示：需求弱復蘇之下零食消費失速；零食量販、抖音等新渠道增速放慢；新品放量不及預期；食品安全風險。