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23Q2收入利潤表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。收入28.66億元/+117.4%，經(jīng)調(diào)凈利潤5.92億元/+428.9%，經(jīng)調(diào)凈利率20.7%/+12.2pcts，達(dá)到疫情以來單季度最高。受益于公司靈活的市場策略，Q2酒店價(jià)格、變現(xiàn)率超預(yù)期帶動(dòng)收入優(yōu)于預(yù)期。公司持續(xù)發(fā)力多元獲客渠道和會(huì)員權(quán)益提升，Q2用戶付費(fèi)率15.1%創(chuàng)歷史新高，12個(gè)月內(nèi)用戶付費(fèi)頻次6.6次，同比2019年同期+50%。長期看公司通過打通新圈層、豐富新服務(wù)、拓展新場景不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，疫后復(fù)蘇背景下公司增速持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，且疫情期間公司通過數(shù)字化、組織梳理效率提升，未來收入增長背景下利潤率有望持續(xù)提升。當(dāng)前公司股價(jià)對應(yīng)2023、24年經(jīng)調(diào)PE為15、11x，估值顯著低于歷史估值中樞20x，具備較強(qiáng)安全邊界、配置價(jià)值顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍住宿收入優(yōu)于預(yù)期帶動(dòng)總收入超預(yù)期。23Q2收入28.66億元/+117.4%（優(yōu)于中信證券研究部預(yù)期的27.7億元），總交易額597億元/+145.7%，貨幣化率4.8%/-0.6pct。交通收入14.95億元/+141.2%，國內(nèi)機(jī)票票量同比2019年同期+40%，國際業(yè)務(wù)環(huán)比進(jìn)一步改善?；疖嚻睒I(yè)務(wù)方面公司致力提升用戶價(jià)值及用戶出行體驗(yàn)，汽車票業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力及經(jīng)營效率提升。住宿收入10.55億元/+94.2%（中信證券研究部預(yù)測為9.7億元），國內(nèi)間夜量同比2019年同期增長130%+（中信證券研究部預(yù)測為+135%），酒店價(jià)格同比2022年同期提升。酒店業(yè)務(wù)探索多元場景，如演唱會(huì)、音樂節(jié)周邊住宿，同時(shí)繼續(xù)執(zhí)行交叉銷售策略，Q2交通酒店交叉銷售率提升至10%。其他收入3.16億元/+103.3%。公司進(jìn)一步發(fā)展酒店管理業(yè)務(wù)，通過收購旅行社發(fā)展度假市場。
　　▍毛利率和銷售費(fèi)用率略優(yōu)于預(yù)期，經(jīng)調(diào)凈利率創(chuàng)歷史新高。23Q2毛利率75.5%/+4.5pcts（略優(yōu)于中信證券研究部預(yù)測的74.9%），毛利率提升主要系客服自動(dòng)化、智能化程度提升，以及產(chǎn)品組合優(yōu)化。經(jīng)調(diào)研發(fā)費(fèi)用4.12億元/+39.7%，經(jīng)調(diào)研發(fā)費(fèi)用率14.4%，經(jīng)調(diào)銷售費(fèi)用11.01億元/+95.4%，經(jīng)調(diào)銷售費(fèi)用率38.4%（略優(yōu)于中信證券研究部預(yù)測的38.9%），經(jīng)調(diào)管理費(fèi)用1.55億元，經(jīng)調(diào)管理費(fèi)用率5.4%。SBC費(fèi)用0.78億元/-14%，經(jīng)調(diào)EBITDA8.06億元/+175.8%，經(jīng)調(diào)EBITDA margin28.1%/+5.9pcts。經(jīng)調(diào)凈利潤5.92億元/+428.9% （優(yōu)于中信證券研究部預(yù)期的4.9億元），經(jīng)調(diào)凈利率20.7%/+12.2pcts，達(dá)到疫情以來單季度最高。
　　▍營銷投放側(cè)重多元渠道探索和有趣、具娛樂性品牌形象建立，付費(fèi)率創(chuàng)歷史新高、用戶消費(fèi)頻次顯著提升。二季度公司持續(xù)深化與騰訊的合作并在其生態(tài)體系內(nèi)高效探索各種場景，開展與微信支付香港合作，擴(kuò)張香港市場。手機(jī)廠商方面，公司與華為建立戰(zhàn)略合作，接入華為負(fù)一屏，增加服務(wù)場景和流量入口渠道。根據(jù)鴻蒙4.0發(fā)布會(huì)，華為負(fù)一屏擁有2.9億月活用戶。用戶價(jià)值提升方面，2023Q2公司進(jìn)一步推進(jìn)黑鯨會(huì)員計(jì)劃，推出更多會(huì)員福利和特權(quán)，推出新會(huì)員版本迎合不同旅游場景。如與江蘇省文化與旅游廳聯(lián)合推出可免費(fèi)進(jìn)入江蘇省內(nèi)所有旅游景點(diǎn)及多個(gè)娛樂設(shè)施的數(shù)字聯(lián)名卡。在品牌宣傳上，公司致力于提升年輕用戶心智，Q2與騰訊音樂合作、贊助澳門兩場音樂節(jié)，與江西省旅游目的地共同舉辦音樂節(jié)。23Q2 MAU2.79億/+41.1%，MPU4220萬/+61.7%，付費(fèi)率15.1%，創(chuàng)三年來歷史新高，APU2.18億/環(huán)比+8.6%。過去12個(gè)月用戶消費(fèi)頻次平均達(dá)到6.6次，同比2019年同期和2021年同期增長50%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：流量成本上升；行業(yè)競爭日益加??；公司新渠道/新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
　　▍投資建議：一季度恢復(fù)情況超出前期預(yù)期，上調(diào)全年業(yè)績預(yù)測。2019年下半年公司開始發(fā)力下沉市場，收入基數(shù)相對19H1增高。23Q3以來公司增長保持強(qiáng)勁，7月公司國內(nèi)酒店間夜量同比2019年同期增長110%，機(jī)票銷售量同比2019年同期增長30%，8月恢復(fù)趨勢保持?？紤]到暑期公司業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)Q4十一假期增長趨勢有望延續(xù)，23H2公司業(yè)務(wù)量增長優(yōu)于我們的年初預(yù)期，上調(diào)2023年經(jīng)調(diào)EPS預(yù)測至0.95元（原預(yù)測為0.87元），同時(shí)考慮到公司用戶ARPU值、消費(fèi)頻次的提升，以及業(yè)務(wù)組合中利潤率更高的酒店業(yè)務(wù)占比提升，上調(diào)2024年、2025年EPS預(yù)測至1.22元（原預(yù)測為1.14元）、1.55元（原預(yù)測為1.45元）。當(dāng)前公司股價(jià)對應(yīng)2023、24年經(jīng)調(diào)PE分別為15、12x，估值顯著低于歷史估值中樞，具備較強(qiáng)安全邊界、配置價(jià)值顯著?？紤]到公司歷史動(dòng)態(tài)PE估值范圍在15~25倍之間，估值中樞為20倍（同時(shí)參考可比公司攜程當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2024年彭博一致預(yù)期經(jīng)調(diào)PE為20x），給予公司2024年目標(biāo)經(jīng)調(diào)PE20x、WACC10%，對應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)24港元，維持“買入”評(píng)級(jí)