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投資要點(diǎn)2023年8月28日，公司披露2023年半年報(bào)，2023H1營(yíng)業(yè)收入2.68億元，同比增長(zhǎng)36%；歸母凈利潤(rùn)0.89億元，同比增長(zhǎng)12%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.86億元，同比增長(zhǎng)17%。其中二季度收入1.19億元，同比增長(zhǎng)16%；歸母凈利潤(rùn)0.41億元，同比下滑7%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1%。股份支付和對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資損失的影響較大，利潤(rùn)增速低于收入增速。
　　成長(zhǎng)性：史賽克新訂單節(jié)奏放緩，不影響長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性（1）內(nèi)窺鏡收入持續(xù)增長(zhǎng)，短期波動(dòng)不影響長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)確定性。2023H1公司醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械收入2.11億元，同比增長(zhǎng)46.3%，主要是因?yàn)榭蛻?hù)需求增加，公司產(chǎn)能逐步釋放，我們認(rèn)為2022年新簽訂單在2023年有望持續(xù)發(fā)貨，拉動(dòng)2023全年收入的持續(xù)高增長(zhǎng)；根據(jù)公司中報(bào)數(shù)據(jù)，史賽克新一代內(nèi)窺鏡系統(tǒng)有望三季度末正式批量上市，拆分公司收入，我們發(fā)現(xiàn)，公司在2016、2019、2022年收入均實(shí)現(xiàn)較高的同比增長(zhǎng)，分別對(duì)應(yīng)史賽克新一代產(chǎn)品放量，我們認(rèn)為2023年史賽克1788新品供貨亦有望帶動(dòng)公司收入的高增長(zhǎng)。同時(shí)，針對(duì)國(guó)際政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)公司中報(bào)，公司已啟動(dòng)泰國(guó)建廠計(jì)劃，并于2023年8月9日注冊(cè)完成，正在進(jìn)行廠房裝修等事宜；公司針對(duì)史賽克的新一代宮腔鏡下半年試生產(chǎn)，明年有望量產(chǎn)；公司也積極進(jìn)行國(guó)內(nèi)渠道的拓展，下半年有望完成關(guān)節(jié)鏡、宮腔鏡、腹腔鏡的國(guó)內(nèi)注冊(cè)并以此擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)窺鏡的銷(xiāo)售，我們認(rèn)為，公司在內(nèi)窺鏡光源、鏡體制造生產(chǎn)端長(zhǎng)期積累，有較高技術(shù)壁壘，且與核心客戶(hù)粘性持續(xù)加強(qiáng)，隨公司國(guó)內(nèi)海外需求的持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)確定性仍可期待。（2）橫、縱向拓展打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。縱向拓展至整機(jī)，多款獲批產(chǎn)品有望在2023年貢獻(xiàn)收入。2022年，公司第一代4K熒光內(nèi)窺鏡商業(yè)化；4K除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)于2023年2月獲批；第二代4K熒光內(nèi)窺鏡也已于2022年年底提交注冊(cè)檢驗(yàn)，根據(jù)公司2022年報(bào)，公司預(yù)計(jì)2023年有望獲批，公司山東區(qū)域已建成7個(gè)針對(duì)整機(jī)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)中心，覆蓋山東省內(nèi)大部地市級(jí)和區(qū)縣醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2022年公司銷(xiāo)售人員數(shù)量由27人提升至39人，同時(shí)公司與國(guó)藥新光、史賽克等合作進(jìn)行整機(jī)推廣。我們認(rèn)為，公司2022年獲批/完成樣機(jī)驗(yàn)證的產(chǎn)品有望在2023年貢獻(xiàn)收入，構(gòu)建收入新增長(zhǎng)曲線；橫向拓展至光學(xué)板塊，合作持續(xù)深化有望拉動(dòng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。2022年公司加深與丹納赫的顯微鏡合作項(xiàng)目、掌靜脈的應(yīng)用等，我們認(rèn)為隨下半年光學(xué)板塊渠道拓展與新品放量，該板塊2023收入或仍能實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。
　　盈利能力：匯率波動(dòng)、股份支付等影響，2023年凈利率或略降（1）毛利率或仍可維持較高水平。2023H1公司毛利率64.1%，同比下降1.7pct。
　　我們認(rèn)為毛利率變動(dòng)的主要原因?yàn)棰俟緝?nèi)窺鏡產(chǎn)品梯度報(bào)價(jià)，隨供貨量提升單價(jià)下降，另外匯率波動(dòng)也會(huì)對(duì)單價(jià)造成一定影響；②量產(chǎn)及技術(shù)調(diào)整有望帶來(lái)成本下降。我們認(rèn)為，隨單價(jià)變動(dòng)，2023年公司毛利率或?qū)⒎€(wěn)中略降，但仍有望維持在64%左右的較高水平。（2）股權(quán)支付費(fèi)用、折舊等影響，凈利率或有較大降幅。2023H1公司凈利率32.7%，同比下降7.7pct，主要為股權(quán)支付費(fèi)用、聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資損失等影響，根據(jù)公司公告，2023年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)或?yàn)?408.28萬(wàn)元，或?qū)?duì)公司利潤(rùn)造成較大影響；另外，公司整體推廣或?qū)?lái)部分銷(xiāo)售費(fèi)用的提升；2022年公司二期廠房建設(shè)，固定資產(chǎn)由2021年的1.29億元提升至2022年的3.91億元，將帶來(lái)折舊費(fèi)用的提升，2023年凈利率或有較大幅下降，但基于公司比較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)能力，全年凈利率或仍可維持較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值綜合上述假設(shè)，我們認(rèn)為公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入分別6.22/7.82/9.78億元，分別增長(zhǎng)30.45%、25.64%、25.19%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.08/2.77/3.46億元，分別同比增長(zhǎng)14.10%、33.15%、24.80%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.71/2.28/2.85元，對(duì)應(yīng)2023年27倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：史賽克營(yíng)收波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；整機(jī)銷(xiāo)售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際環(huán)境及匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)