>> 中信建投-梅花生物(600873)主產(chǎn)品探底，動態(tài)盈利趨近底部；后續(xù)可期逐步回升-230829
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
盧昊，天澤 |
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核心觀點(diǎn)
（1）二季度公司業(yè)績雖然仍有環(huán)比下滑，但目前公司主產(chǎn)品價(jià)差、利潤率水平均已接近歷史底部區(qū)域。我們判斷公司該盈利水平已經(jīng)趨近底部。
?。?）公司在主產(chǎn)品的成本優(yōu)勢以及在中小產(chǎn)品的領(lǐng)先布局，共同構(gòu)成了其在行業(yè)景氣不佳時的底部利潤。目前豆粕價(jià)格明顯上漲，也有利于公司產(chǎn)品需求回升。后續(xù)伴隨景氣企穩(wěn)回升+持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張，業(yè)績表現(xiàn)仍然可期。
事件
公司發(fā)布2023年半年報(bào)：上半年公司實(shí)現(xiàn)營收135.88億元，同比減少4.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.71億元，同比減少46.77%。
對應(yīng)Q2單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.70億元、扣非凈利6.20億元。扣非凈利環(huán)比-21%。
簡評
主產(chǎn)品景氣度已趨近底部；但公司憑借成本+技術(shù)仍然維持盈利穩(wěn)健
?。?）公司主產(chǎn)品價(jià)差、盈利水平已經(jīng)接近歷史底部水平：
23Q2全國味精、賴氨酸、蘇氨酸平均價(jià)差（產(chǎn)品價(jià)格-玉米成本）分別為4273、2354、1604元/噸，分別同比-935、-2633、-2288元/噸，上半年整體均以下行為主。除了行業(yè)景氣的自然回落外，更多的由于供需端的負(fù)面沖擊：①味精方面，餐飲消費(fèi)是影響短期需求的主要變量之一，而自22年收到疫情較大沖擊以來目前尚未完全復(fù)蘇；②氨基酸方面，行業(yè)新產(chǎn)能投放以及今年以來的豬瘟都對需求形成負(fù)面影響。
如下圖1、2、3，公司目前三大主產(chǎn)品平均價(jià)差水平已經(jīng)回落到與17-18年的底部位置相近水平。
?。?）但在此價(jià)格水平下，仍可看到公司盈利穩(wěn)健，且業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于數(shù)年前價(jià)格低點(diǎn)時：
但在此背景下，可以看到公司盈利依然較為穩(wěn)健。公司23Q1-Q2業(yè)績雖然同比、環(huán)比有所下滑，但單季扣非凈利水平仍然明顯超越了公司歷史上在相似的價(jià)差水平下（如下表1，取公司單季利潤最低的17Q3、18Q2、19Q4）的歷史利潤水平。即使排除中品種黃原膠的階段性高景氣影響，也表現(xiàn)出時至今日公司已有更為可觀的底部利潤。
?。?）究其原因，我們認(rèn)為是公司借助規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)構(gòu)筑了一定的底部利潤水平：
?、俅螽a(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)、后發(fā)優(yōu)勢和菌種迭代：公司和阜豐是近年來行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)，目前而言，上述行業(yè)top2在主產(chǎn)品方面無論是產(chǎn)能還是近年來的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模；且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺，多年來圍繞主要微生物底盤持續(xù)進(jìn)行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用；②中小產(chǎn)品方面，公司的小產(chǎn)品布局相對領(lǐng)先且利潤率普遍較厚：公司除大產(chǎn)品外，憑借較強(qiáng)技術(shù)和工程化能力有相當(dāng)規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如黃原膠、I+G（呈味核苷酸二鈉）、普魯蘭多糖、小品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸等），拉高了利潤率水平。
豆粕價(jià)格上漲，支撐短期景氣；中長期看行業(yè)景氣望能總體維持，不斷增長的市場需求提供長期發(fā)展?jié)摿?br> 短期看：近期受全球厄爾尼諾等因素影響，大豆和豆粕價(jià)格均有明顯上漲，8月18日全國豆粕現(xiàn)貨價(jià)格4847元/噸，相比1月之前已上漲約500元/噸。公司飼料氨基酸產(chǎn)品景氣度歷來與豆粕價(jià)格有較強(qiáng)正相關(guān)性：豆粕價(jià)格明顯上漲時，下游養(yǎng)殖企業(yè)更傾向于使用雜粕替代豆粕，而雜粕的氨基酸含量較低，因此就需要補(bǔ)充更多的飼料氨基酸，從而提振賴/蘇氨酸需求。因此，短期看，一方面行業(yè)景氣趨于底部，一方面豆粕價(jià)格上漲支撐，公司飼料氨基酸產(chǎn)品景氣度已有改善趨勢。
中長期看：無論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國、中國產(chǎn)能占比普遍在70%，且中國產(chǎn)量CR3也都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴(kuò)產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18年-20年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。
而對于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長：借這兩年的高盈利水平，公司資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，有能力支撐后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃；生物制造是重點(diǎn)新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動物營養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價(jià)值量食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強(qiáng)的市場增長趨勢。
維持高分紅+回購比例，持續(xù)回饋股東、充分彰顯信心
公司在歷史上一直維持較高的股東回饋比例，如下表2，在盈利相對承壓的19-20年。公司分紅金額占?xì)w母凈利比例都達(dá)到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在維持分紅數(shù)額穩(wěn)中有升的同時，也開始加入了回購注銷這一種新的方式，并維持分紅+回購合計(jì)金額占全年歸母凈利50%左右水平。
回購形式除了像分紅一樣實(shí)質(zhì)回饋股東以外，也充分彰顯了管理層對股價(jià)的信心。此外，應(yīng)注意到按照本次回購計(jì)劃及22年利潤分配方案。公司2023年內(nèi)披露的分紅+回購合計(jì)金額已達(dá)約20-22億元（分紅計(jì)劃12.17億元、回購計(jì)劃8-10億元），占當(dāng)前公司市值已達(dá)約7%。
我們預(yù)測公司2023、2024、2025年歸母凈利預(yù)測分別為36.28、41.45、45.70億元，對應(yīng)PE分別為7.2X、6.3X、5.7X，維持“增持”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
?。?）行業(yè)盈利
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