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23年上半年業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，由于銷售強(qiáng)勁，凈利率創(chuàng)歷史新高：農(nóng)夫山泉上半年銷售額同比增長(zhǎng)23%（高于市場(chǎng)預(yù)期3.5%），凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%至57.75億元人民幣（高于市場(chǎng)預(yù)期8.6%）。正如我們?cè)谡雇蓄A(yù)測(cè)，由于PET和糖的成本下降，毛利率上升0.9個(gè)百分點(diǎn)至60.2%，而銷售費(fèi)用則同比增長(zhǎng)30%。凈利潤(rùn)率上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的28.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期1.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　銷售全面加速；長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景健康：由于基數(shù)較低、外出人流增加及今年天氣更為炎熱，23年上半年銷售額增長(zhǎng)強(qiáng)勁。分品類看，飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他產(chǎn)品分別同比增長(zhǎng)12%/60%/21%/32%/-8%。飲用水中（占銷售額的51%），小型包裝水的銷售額增長(zhǎng)超過(guò)了大型包裝水。功能飲料受益于維他命水新口味的推出。果汁飲料銷售強(qiáng)勁，得益于使用公司自產(chǎn)水果推出的新產(chǎn)品，以及春節(jié)期間的需求恢復(fù)。其他產(chǎn)品中，碳酸飲料（新產(chǎn)品如大檸檬）和咖啡也是重點(diǎn)。
　　茶飲料份額大幅增長(zhǎng)：農(nóng)夫山泉的茶飲銷售額超過(guò)同業(yè)（同比+60%，統(tǒng)一中國(guó)的茶飲/奶茶增長(zhǎng)14%/7%，康師傅的茶飲增長(zhǎng)9%），銷售規(guī)?，F(xiàn)已超過(guò)統(tǒng)一中國(guó)的茶飲料（奶茶除外）。強(qiáng)勁的增長(zhǎng)來(lái)自于茶π（受年輕消費(fèi)者歡迎）和東方樹(shù)葉（0糖茶，潛力巨大，僅占整個(gè)茶飲料市場(chǎng)的20%，且仍在增長(zhǎng)）。茶π/東方樹(shù)葉的銷售目前仍主要集中在一線城市，未來(lái)幾年將向低線城市滲透。
　　上調(diào)銷售指引：農(nóng)夫山泉上調(diào)全年銷售增長(zhǎng)指引，從之前的低雙位數(shù)的低段提高到中至高雙位數(shù)，意味著下半年銷售額同比增長(zhǎng)7-17%。毛利率沒(méi)有量化指引，管理層指出7-8月的PET價(jià)格與上半年相似，意味著下半年或會(huì)受益于成本有利因素，但因?yàn)楣緩默F(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)，成本仍是一個(gè)變量。下半年毛利率和利潤(rùn)率通常低于上半年，而銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)將在下半年增加。
　　上調(diào)至買入評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至51.7港元：我們將2023-24年的每股盈利上調(diào)3-7%，考慮到成本有利因素，預(yù)計(jì)下半年毛利率將繼續(xù)上升。我們相信農(nóng)夫山泉再次證明了其強(qiáng)大的執(zhí)行力和各個(gè)品類的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，以及約40%的高股本回報(bào)率（ROE）和環(huán)比凈現(xiàn)金增加62%至207億元人民幣。我們將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至51.7港元（原為47.4港元），基于40倍的2024年市盈率（原為2013-2024年市盈率42倍）和2.0倍的PEG （原為2.2倍）?？鄢F(xiàn)金后為每股2.01港元，我們的目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于38.5倍的（扣除現(xiàn)金后）市盈率。