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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2023H1業(yè)績(jī)：23H1公司營(yíng)收511.19億元，同比+7.1%，剔除妙可并表影響，同比+2.8%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)32.75億元，同比+30%；歸母凈利潤(rùn)30.2億元，同比-19.5%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期。
　　液態(tài)奶增長(zhǎng)穩(wěn)健，妙可并表推動(dòng)奶酪高增：23H1公司液態(tài)奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分別為416.4/18.9/43.1/22.6/10.2億元，分別同比+5%/+0%/+10%/+314%/-41%。液態(tài)奶穩(wěn)健增長(zhǎng)，特侖蘇品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)23H1公司高端白增長(zhǎng)快于基礎(chǔ)白，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。奶酪業(yè)務(wù)高增主因22年12月起妙可藍(lán)多并表。
　　成本下降+結(jié)構(gòu)升級(jí)，OPM提升超預(yù)期：23H1公司毛利率38.40%，同比+1.8pct，液態(tài)奶/奶粉/冰淇淋業(yè)務(wù)分部收益率分別同比+1.04/+12.4/+3.53pct，我們認(rèn)為公司毛利率和液奶分部收益率提升主因原奶價(jià)格下行+高端白快速增長(zhǎng)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，奶粉減虧或因貝拉米業(yè)績(jī)改善。23H1銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為27.2%/4.3%，同比+0.6/+0.1pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升主因原奶供大于求下公司加大了行銷(xiāo)活動(dòng)力度。23H1公司歸母凈利率5.9%，同比-1.95pct；23H1公司實(shí)現(xiàn)OPM6.4%，同比+1.1pct，OPM提升超預(yù)期。
　　堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)改善：公司堅(jiān)持高端化，聚焦產(chǎn)品價(jià)值，在原奶價(jià)格下行周期中理性參與競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)提高品牌投資效率來(lái)提升整體品牌力，加強(qiáng)數(shù)字化來(lái)提升內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率，在消費(fèi)疲軟環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)和OPM提升，我們認(rèn)為公司堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、數(shù)字化及品牌建設(shè)等深化，公司經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司23年有望實(shí)現(xiàn)OPM同比提升50bp的目標(biāo)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司23H1業(yè)績(jī)超預(yù)期，但考慮到整體消費(fèi)力疲軟，我們下調(diào)公司23-25年收入預(yù)期至1019/1115/1224億元（此前預(yù)期為1051/1178/1321億元），同比+8%/9%/10%，下調(diào)歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至58/66/76億元（此前預(yù)期為62/72/81億元），同比+9%/15%/15%，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為17/15/13x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，原材料價(jià)格大幅提升