>> 華西證券-蒙牛乳業(yè)(2319.HK)估值已低，全年凈利率提升確定性較高-230811
| 上傳日期： |
2023/8/12 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
2023年8月4日，蒙牛集團(tuán)組織了全球合作伙伴答謝會，和全球乳業(yè)大咖一起，共謀奶業(yè)發(fā)展大計，并以《奶業(yè)的世界2049》為主題，向全球消費(fèi)者講述了蒙牛心中“更綠色、更營養(yǎng)、更智慧”的奶業(yè)未來。
分析判斷:
全年消費(fèi)復(fù)蘇邏輯不變，原奶成本低位持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績
量價角度，根據(jù)中國報告大廳的數(shù)據(jù)，23年1-6月全國乳制品產(chǎn)量1512.1萬噸，同比+4.6%，我們認(rèn)為刨除22年上半年疫情影響生產(chǎn)的因素，預(yù)計上半年乳制品消費(fèi)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢（尤其Q2環(huán)比Q1復(fù)蘇明顯），其中從Q2以來我們已觀察到常溫牛奶的結(jié)構(gòu)化趨勢環(huán)比轉(zhuǎn)好。
成本角度，23年以來國內(nèi)原奶價格持續(xù)下行，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，8月2日生鮮乳價格3.75元/公斤，比23年初-9.0%，環(huán)比上周持平，我們認(rèn)為進(jìn)入生產(chǎn)旺季價格仍然保持在較低水平，中期生鮮乳價格有望保持底部震蕩，成本紅利有望延續(xù)。我們判斷在行業(yè)成本低位合理增加費(fèi)用投入角度有望利好龍頭在營銷和市場活動等方面投入增加帶來的品牌紅利，貢獻(xiàn)業(yè)績增長。
復(fù)蘇趨勢下，Q2有望收入端環(huán)比改善
受益于全國渠道和場景逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為蒙牛Q2收入端有望環(huán)比Q1明顯改善，23H1收入端有望實現(xiàn)中低單位數(shù)增長。分業(yè)務(wù)增速預(yù)期來看，我們判斷常溫白奶最快，其次低溫鮮奶、冰淇淋、常溫乳飲料、低溫酸奶，常溫酸奶、低溫乳飲料等業(yè)務(wù)。
1）常溫業(yè)務(wù)：我們預(yù)計常溫白奶在大單品特侖蘇的引領(lǐng)下有望實現(xiàn)超過公司整體收入增速的增長；常溫酸由于休閑場景使用的可選消費(fèi)品屬性仍需要時間恢復(fù)，但預(yù)計Q2環(huán)比Q1有明顯改善。
2）低溫業(yè)務(wù)：我們預(yù)計低溫鮮奶在消費(fèi)者健康屬性和長期消費(fèi)習(xí)慣培育下23H1有望繼續(xù)保持雙位數(shù)以上增速；低溫酸奶Q2預(yù)計環(huán)比改善。
3）奶粉業(yè)務(wù)：預(yù)計在新生兒數(shù)量下滑和宏觀經(jīng)濟(jì)的雙重壓力下，奶粉業(yè)務(wù)整體承壓。
預(yù)期全年利潤率擴(kuò)張確定性較高，當(dāng)前估值中樞處于歷史較低水平
整體來看，我們認(rèn)為上半年乳制品消費(fèi)呈現(xiàn)出白奶（必選消費(fèi)）>酸奶（可選消費(fèi)），中低端產(chǎn)品需求堅固穩(wěn)定，高端弱復(fù)蘇的趨勢。我們判斷毛利率有望在結(jié)構(gòu)化+成本紅利下提升，費(fèi)用率預(yù)計在低基數(shù)下有所提升，預(yù)計利潤率擴(kuò)張確定性較高。
全年來看原奶成本下降預(yù)期、高端化持續(xù)復(fù)蘇下，全年乳業(yè)趨勢將呈現(xiàn)前低后高的趨勢，利潤率有望保持較好提升。
中期角度來看，蒙牛作為乳業(yè)龍頭之一，伴隨未來品類增長+兩強(qiáng)競爭趨勢放緩下，增長確定性和盈利提升確定性較高，而當(dāng)前股價接近22年10月末11月初的位置，基本處于近3年最低水平，對應(yīng)估值僅16倍。即使考慮到未來增速問題，盈利的釋放有望支撐估值體系，當(dāng)前估值中樞處于歷史較低水平。
投資建議
維持盈利預(yù)測不變，23-25年收入1009/1092/1175億元，歸母凈利62/76/86億元，EPS 1.58/1.92/2.19元。2023年8月11日收盤價26.75 HKD元對應(yīng)PE分別16/13/11倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降風(fēng)險；食品安全風(fēng)險；原奶價格變動風(fēng)險；行業(yè)內(nèi)競爭激烈?guī)淼娘L(fēng)險。
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