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在《嘉友國(guó)際深度研究：非洲市場(chǎng)、非常空間》中，我們分析：公司非洲業(yè)務(wù)所在區(qū)剛果（金）：礦產(chǎn)資源豐富，物流空間廣闊；與公司第二大股東紫金礦業(yè)在剛果（金）有較大的合作空間；同時(shí)我們將嘉友非洲項(xiàng)目的盈利模式歸納為：重資產(chǎn)壁壘，輕資產(chǎn)彈性。即我們認(rèn)為可以將嘉友國(guó)際在非洲業(yè)務(wù)的盈利模式分為輕、重資產(chǎn)兩部分：其一是構(gòu)建重資產(chǎn)壁壘（道路+口岸），獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入及延伸的增值服務(wù)收入，稀缺資源“坐地收租”模式。
　　主要項(xiàng)目為：
　　卡薩項(xiàng)目，主要包括1號(hào)國(guó)道線卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、1座薩卡尼亞邊境口岸，1個(gè)薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸等；坎布魯魯?shù)下迓屙?xiàng)目，主要包括修復(fù)和改造合計(jì)254.4公里的道路、迪洛洛陸港現(xiàn)代化改造項(xiàng)目等。其二是由重資產(chǎn)壁壘延伸的輕資產(chǎn)綜合物流服務(wù)，如非洲內(nèi)陸運(yùn)輸、跨境多式聯(lián)運(yùn)等。
　　隨著公司非洲業(yè)務(wù)拓展的不斷深入并開(kāi)始貢獻(xiàn)重要的利潤(rùn)增量，我們認(rèn)為有必要就其展開(kāi)進(jìn)一步的探討。
　　構(gòu)建重資產(chǎn)壁壘：獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益。
　　1）卡薩項(xiàng)目現(xiàn)已全部通車，可連通坦贊鐵路通向達(dá)累斯薩拉姆海港。我們預(yù)計(jì)卡薩項(xiàng)目23-25年收入分別為3.6、5.6、7.2億元，凈利潤(rùn)分別為2、3.4、4.6億元。（參數(shù)假設(shè)：2023-25年日均通車量分別為360、468、608輛，即24-25年保持30%增速；公路收費(fèi)1美元/車/公里，口岸收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)100美元/車/天，全程通關(guān)時(shí)間為約3天）。
　　2）坎布魯魯-迪洛洛項(xiàng)目：2023年3月，公司公告將攜手紫金，建設(shè)第二條礦產(chǎn)出海大通道，公司持股51%，紫金礦業(yè)持股49%。
　　輕資產(chǎn)彈性：重資產(chǎn)壁壘延伸的綜合物流服務(wù)。
　　1）非洲內(nèi)陸運(yùn)輸：紫金體系協(xié)同再下一城。2023年8月，嘉友中標(biāo)中信金屬全資子公司、紫金礦業(yè)全資子公司銅產(chǎn)品跨境運(yùn)輸物流服務(wù)合同（為卡莫阿銅礦、科盧韋齊銅礦進(jìn)行運(yùn)輸服務(wù)），金額合計(jì)2.73億人民幣，我們參考公司2022年跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流毛利率26.4%，估算項(xiàng)目回報(bào)，若該項(xiàng)目?jī)衾蕿?0-20%，該項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)約2730-5464萬(wàn)凈利潤(rùn)。這是公司開(kāi)啟非洲大物流運(yùn)輸?shù)闹匾贤?，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的運(yùn)輸量占礦山產(chǎn)能占比尚小，未來(lái)進(jìn)一步深入合作與成長(zhǎng)空間大。2）中非跨境物流：保障自主可控的礦產(chǎn)資源供應(yīng)鏈。我們預(yù)計(jì)步入成熟期能夠?yàn)楣編?lái)至少1億元利潤(rùn)。
　　綜上，我們預(yù)計(jì)在2025年，假設(shè)進(jìn)入相對(duì)成熟期，卡薩項(xiàng)目可貢獻(xiàn)4.6億凈利潤(rùn)，中非跨境物流可貢獻(xiàn)1.2億凈利潤(rùn)，非洲內(nèi)陸運(yùn)輸貢獻(xiàn)至少0.5億利潤(rùn)，非洲相關(guān)業(yè)務(wù)合計(jì)至少達(dá)到6.3億利潤(rùn)。
　　自主可控礦產(chǎn)資源供應(yīng)鏈需求下的重要參與者，成長(zhǎng)邏輯愈發(fā)清晰。1）剛果（金）礦產(chǎn)資源尤其是銅礦豐富，與我國(guó)銅礦對(duì)外依賴度高相適配。2）紫金礦業(yè)重要銅礦山投產(chǎn)，給嘉友國(guó)際帶來(lái)重要合作機(jī)遇。紫金礦業(yè)權(quán)益礦產(chǎn)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦為世界級(jí)超高品位大型銅礦，預(yù)計(jì)2024年三期投產(chǎn)后將成為全球第三大銅礦山，而紫金持有嘉友國(guó)際17.24%的股權(quán)。3）我們認(rèn)為在中資礦產(chǎn)企業(yè)全球化拓展的過(guò)程中，嘉友國(guó)際為其提供物流基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)及綜合物流服務(wù)將獲得長(zhǎng)期成長(zhǎng)，同時(shí)我們認(rèn)為中資礦產(chǎn)企業(yè)與中資物流企業(yè)在攜手打造礦產(chǎn)資源自主安全可控大通道具備天然的合作基礎(chǔ)與空間，亦是公司作為其中重要參與者，能夠享受時(shí)代紅利。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：我們維持2023-2025盈利預(yù)測(cè)，即預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.3、12、14.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.3、1.7、2.0元，對(duì)應(yīng)PE分別為14、11、9倍。2）投資建議：我們維持估值方式，即參考過(guò)去三年平均PE，給予公司2024年預(yù)計(jì)利潤(rùn)16倍PE，維持一年期目標(biāo)市值192億元，目標(biāo)價(jià)27.5元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)有50%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑等。