>> 銀河證券-【中國銀河總量之聲】系列之二：中美庫存共振能否再現(xiàn)？-230906
| 上傳日期： |
2023/9/7 |
大小： |
3155KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊超,高明,章俊 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
今年以來，中美在經(jīng)濟(jì)周期和政策周期層面存在明顯的錯位。當(dāng)美聯(lián)儲本輪激進(jìn)的加息周期逐步進(jìn)入尾聲之際，投資者預(yù)期中美在經(jīng)濟(jì)和政策層面可能會回歸同步。特別是中美庫存周期都已接近底部，投資者對未來中美進(jìn)入補(bǔ)庫存以及再現(xiàn)庫存周期共振存在較高期待。基于對當(dāng)前中美兩國經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的綜合分析，我們認(rèn)為未來3-6個月中美各自進(jìn)入主動補(bǔ)庫存的判斷可能偏樂觀，而且考慮到地緣政治和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)向投資，中美庫存周期共振會明顯減弱。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性有待觀察，庫存周期面臨三大不確定性：（1）當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性和偏緊的勞動力市場導(dǎo)致核心通脹居高不下，美聯(lián)儲政策緊縮周期可能比預(yù)期的更長。（2）美聯(lián)儲激進(jìn)加息的滯后效應(yīng)有待評估，而政府債務(wù)問題也可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)未來存在失速的可能。（3）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有望從消費向以半導(dǎo)體為代表的高科技制造業(yè)投資切換，但未來需求前景的不確定性可能導(dǎo)致投資的可持續(xù)性存疑。
政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，國內(nèi)主動補(bǔ)庫存周期節(jié)點延后：基于PPI領(lǐng)先工業(yè)品庫存一個季度的歷史相關(guān)性，中國經(jīng)濟(jì)有望在年底進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。但當(dāng)下中國庫存周期運行的大背景與以往歷次存在巨大不同。從7月份政治局會議以及之后出臺的一系列政策來看，當(dāng)下在房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)兩大領(lǐng)域內(nèi)存在較大的下行風(fēng)險。考慮到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)濟(jì)中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本輪庫存周期的拐點會被延后。
中美經(jīng)濟(jì)周期共振的背后驅(qū)動因素發(fā)生變化：從歷史上來看，中美庫存周期存在較高的同步性，這背后主要是通過美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)以及由此引致的美國國內(nèi)需求變化對中美貿(mào)易的影響。鑒于美國國內(nèi)通脹的粘性，美聯(lián)儲在結(jié)束本輪加息之后會在較長的時間內(nèi)把利率維持在較高的水平。此外，傳統(tǒng)上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是消費驅(qū)動，但近期復(fù)蘇動能向投資切換的趨勢意味著復(fù)蘇的外溢效應(yīng)可能會有所降低，加上出于地緣政治考量而導(dǎo)致的在岸近岸產(chǎn)能增加，因此美國主導(dǎo)的中美庫存共振現(xiàn)象可能會明顯減弱。
跳出“周期”，看“周期”：在一個長周期（地產(chǎn)、人口、債務(wù)）內(nèi)，大部分時間是短周期（庫存、設(shè)備更新）主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和市場的波動。但當(dāng)長周期進(jìn)入尾聲時，作為灰犀牛存在的長周期因素會逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，并導(dǎo)致短周期的規(guī)律性會變得極其不穩(wěn)定。當(dāng)下全球和中國很多短期問題的根源更多是來自中長期因素力量的增強(qiáng)，從而導(dǎo)致關(guān)注中短周期的宏觀研究框架出現(xiàn)失靈。投資者應(yīng)該跳出短周期分析框架，更多從中長期視角來分析新問題、探索新出路。
大類資產(chǎn)配置建議：回溯自1990年起受中美雙重庫存周期影響下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策因素，可得出中美雙重周期視角下的資產(chǎn)配置建議：
匯率市場。當(dāng)前美國通脹具有粘性，美聯(lián)儲貨幣政策存在外溢效應(yīng)，庫存周期還未開啟反彈。待美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息，美元指數(shù)有望步入下行通道。隨著壓制人民幣升值的外部因素有所降低，及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不斷修復(fù)，人民幣匯率亦或震蕩回升。
債券市場。（1）關(guān)于中國債券市場。庫存周期雖已觸底，考慮到房地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)的“灰犀牛”風(fēng)險，去庫存壓力猶存，本輪庫存周期反彈亦或延遲，加之，目前國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策在不斷加強(qiáng)，給國內(nèi)利率債市場提供支撐，因此，預(yù)判國內(nèi)利率債收益率存底部徘徊震蕩的可能。（2）關(guān)于美國債券市場。美國國債到期收益率與庫存周期有著較高的相關(guān)性，但本輪美國庫存周期反彈仍然面臨諸多不確定性，美債收益率仍存高位震蕩的可能。
大宗商品。大宗商品價格走勢與中美庫存周期在大趨勢上基本趨同，隨著美聯(lián)儲本輪加息進(jìn)入尾聲，庫存周期開始筑底，能源品在需求刺激之下，價格將有上行動能，工業(yè)原材料作為經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的主要需求品，價格亦有上行的趨勢。
全球權(quán)益市場。影響權(quán)益市場的因素更為復(fù)雜，在短周期受中長周期下行趨勢的壓制下，中美庫存周期對于權(quán)益市場的影響稍弱于其他大類資產(chǎn)，尤其是對于美股市場。
A股行業(yè)配置建議：當(dāng)前，中國的庫存周期在主動去庫存向被動去庫存轉(zhuǎn)化的過程中，去庫存的壓力仍在。回溯庫存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)分析，又基于地方債務(wù)風(fēng)險及房地產(chǎn)周期對于庫存周期進(jìn)程的影響，分階段研判A股行業(yè)配置建議：
近期主動去庫存階段。家用電器、醫(yī)藥生物、社會服務(wù)等消費品行業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績表現(xiàn)相對較好的細(xì)分領(lǐng)域或標(biāo)的；受技術(shù)變革影響、對經(jīng)濟(jì)衰退敏感性較低的跨周期行業(yè)，如計算機(jī)。
未來被動去庫存階段。國防軍工、非銀金融、美容護(hù)理、社會服務(wù)、食品飲料、汽車等順周期行業(yè)。被動去庫相較主動去庫階段，行業(yè)存明顯輪轉(zhuǎn)。須注意大消費細(xì)分領(lǐng)域中，在內(nèi)需明顯不足背景下，應(yīng)多關(guān)注業(yè)績績優(yōu)的板塊或標(biāo)的。
|
|
