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公司是深耕行業(yè)多年的模式動(dòng)物領(lǐng)先企業(yè)，為全球客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，同時(shí)開(kāi)展功能藥效分析等一站式服務(wù)。2023H1公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)多中心布局基本完成，海外市場(chǎng)加速推進(jìn)貢獻(xiàn)新增量，同時(shí)公司研發(fā)與技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)，新品系/平臺(tái)序貫而出，我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年50倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司2023H1收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率受多因素影響有所承壓。公司2023年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.96億元，同比增長(zhǎng)18.17%；歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)0.78億/0.50億元，同比減少4.98%/8.99%。單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.56億元，同比增長(zhǎng)15.88%，環(huán)比增長(zhǎng)10.87%；歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元/0.27億元，同比減少9.34%/16.54%，環(huán)比增長(zhǎng)49.82%/22.51%。
　　分業(yè)務(wù)來(lái)看，商品化小鼠模型銷售1.72億元，同比增長(zhǎng)7.81%；定制繁育業(yè)務(wù)0.38億元，同比增長(zhǎng)21.69%；模型定制業(yè)務(wù)0.18億元，同比增長(zhǎng)68.13%；功能藥效業(yè)務(wù)0.63億元，同比增長(zhǎng)35.60%；代理進(jìn)出口及其他471萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)165.67%；其他業(yè)務(wù)20萬(wàn)元，同比減少62.86%。
　　盈利能力方面，2023H1毛利率為68.49%，同比下降6.83pcts，凈利率為26.22%，同比下降6.39pcts；2023Q2毛利率為67.75%，同比下降6.37pcts，凈利率為29.90%，同比下降8.32pcts。2023H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.05%/18.76%/17.05%/-2.73%，同比-1.48/-0.10/+1.63/+0.13pts（共計(jì)+0.18pt）。我們認(rèn)為公司利潤(rùn)率承壓主要由于目前仍處業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入、人員擴(kuò)招、海外市場(chǎng)開(kāi)拓投入加大等因素。
　　▍國(guó)內(nèi)多中心布局基本完成，海外市場(chǎng)加速推進(jìn)貢獻(xiàn)新增量。2023H1海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入4,288.33萬(wàn)元，占收入比重14.49%，同比增長(zhǎng)72.41%，其中海外工業(yè)客戶收入占海外整體收入比重超70%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，同比增長(zhǎng)12.19%。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司已實(shí)現(xiàn)全域覆蓋，銷售渠道建設(shè)完整，擁有超80人BD團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)核心成員穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)服務(wù)客戶近1,700家，新增客戶超400家，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率進(jìn)一步提升，工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)Biotech廣覆蓋，同時(shí)與Pharma客戶持續(xù)加深合作，科研領(lǐng)域重點(diǎn)加強(qiáng)較為薄弱的醫(yī)院客戶開(kāi)拓。國(guó)內(nèi)多中心布局優(yōu)勢(shì)凸顯，南京總部、上海藥康、成都藥康、廣東藥康、北京藥康在所輻射區(qū)域影響力持續(xù)增強(qiáng)，各主體銷售能力圈逐步擴(kuò)圍，除南京、上海、成都、廣州、深圳等優(yōu)勢(shì)城市外，北京、武漢、鄭州、廈門(mén)等高潛力城市拓展順利。
　　海外市場(chǎng)方面，公司通過(guò)參加學(xué)術(shù)會(huì)議、加大廣告投放、定期Webinar、線下客戶拜訪等多種方式提升行業(yè)知名度，加速鋪設(shè)自有銷售渠道。報(bào)告期內(nèi)，公司累計(jì)參加AACR、BIO、BIO-EuropeSpring、EACR 2023、BioKorea 2023、IMGC2023等近20場(chǎng)國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議，集團(tuán)高層管理人員、研發(fā)人員及市場(chǎng)人員頻繁海外出差，協(xié)同海外BD共同拜訪客戶。
　　▍研發(fā)與技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)，新品系/平臺(tái)序貫而出。2023H1公司研發(fā)支出5046萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.68%。公司持續(xù)推進(jìn)“野化鼠”、“斑點(diǎn)鼠”、“藥篩鼠”、“無(wú)菌鼠及悉生鼠”等多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，前瞻性布局下一代實(shí)驗(yàn)動(dòng)物模型。報(bào)告期內(nèi)，公司代謝疾病、免疫性疾病和神經(jīng)疾病模型數(shù)量持續(xù)擴(kuò)充，推出血壓血脂、肥胖、NASH、肥厚型心肌病等多個(gè)代謝疾病模型，推出特發(fā)性肺纖維化、腸炎、系統(tǒng)性硬化癥、遲發(fā)型超敏反應(yīng)等多個(gè)自身免疫疾病模型，推出AD（FAD4T-hTREM2）、ALS（B6-hSOD1 G93A,hSOD1）、DMD（B6-DMDDel45）等多個(gè)神經(jīng)系統(tǒng)疾病模型。
　　野化鼠方面，根據(jù)公司中報(bào)，750胖墩鼠（產(chǎn)品編號(hào)：D000750）首篇文章已投稿，目前稿件評(píng)審中，公司預(yù)計(jì)下半年可公開(kāi)發(fā)表，多個(gè)750胖墩鼠相關(guān)外部合作項(xiàng)目推進(jìn)中，同時(shí)基于750胖墩鼠，已構(gòu)建出多個(gè)二代品系，如750-Apoe-KO、750-hMC4R-KI、750-hKHK-KI等，用于肥胖、心血管、高脂血癥等領(lǐng)域，將于2023年下半年陸續(xù)推出市場(chǎng)；765聰明鼠（產(chǎn)品編號(hào)D000765）已于2023年上半年具備批量化供應(yīng)能力，重點(diǎn)面向神經(jīng)/自免領(lǐng)域客戶進(jìn)行市場(chǎng)推廣。此外，公司新增斑點(diǎn)鼠品系200余個(gè)，上線近100款“藥篩鼠”品系。
　　2023H1公司推出自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全人源抗體轉(zhuǎn)基因小鼠模型NeoMabTM品系，該品系攜帶人源抗體重鏈及輕鏈可變區(qū)基因庫(kù)，免疫系統(tǒng)功能健全，可應(yīng)對(duì)抗原刺激高效產(chǎn)生全人源抗體，有望成為抗體藥物研發(fā)的重要工具。此外公司還在開(kāi)發(fā)全人源單重鏈抗體、共輕鏈抗體模型，公司預(yù)計(jì)將于未來(lái)一年內(nèi)陸續(xù)推出市場(chǎng)，進(jìn)一步滿足客戶多樣的抗體發(fā)現(xiàn)需求，持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：模式動(dòng)物相關(guān)技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)專利使用權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；公司募投投資項(xiàng)目研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是深耕行業(yè)多年的模式動(dòng)物領(lǐng)先企業(yè)，為全球客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，同時(shí)開(kāi)展功能藥效分析等一站式服務(wù)，2023H1公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)多中心布局基本完成，海外市場(chǎng)加速推進(jìn)貢獻(xiàn)新增量。綜