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推薦：華能國(guó)際+華電國(guó)際+國(guó)電電力+華潤(rùn)電力+皖能電力+長(zhǎng)江電力
　　“系統(tǒng)的破壁”疊加“時(shí)間的煤硅”，輔助服務(wù)市場(chǎng)的推進(jìn)是大勢(shì)所趨。我們?cè)?月推出電改框架——系統(tǒng)的破壁系列報(bào)告，簡(jiǎn)潔化的將電力系統(tǒng)塑造為一個(gè)“桶狀結(jié)構(gòu)”，旨在說(shuō)明三個(gè)問(wèn)題：電改的內(nèi)在原因是消納問(wèn)題、電改的破局契機(jī)是“時(shí)間的煤硅”帶來(lái)的系統(tǒng)性降本、電改的主要解決思路是輔助服務(wù)市場(chǎng)。經(jīng)測(cè)算，煤價(jià)、組件價(jià)格回落的情況下，考慮輔助服務(wù)成本提升，我國(guó)的綜合用電成本增幅有限，我們認(rèn)為電改契機(jī)已至，看好輔助服務(wù)政策的逐步出臺(tái)（如全國(guó)性交易規(guī)則、容量電價(jià)等），將對(duì)火電的盈利模型、估值體系形成重塑。
　　火電上半年輔助服務(wù)已形成0.86分度電貢獻(xiàn)，輔助服務(wù)已成火電共識(shí)。市場(chǎng)此前最為忽視的是輔助服務(wù)的貢獻(xiàn)強(qiáng)度，但上半年能源局披露的278億元輔助服務(wù)費(fèi)用中91.4%支付給火電（254億元），折算至全國(guó)上半年火電發(fā)電量2.95萬(wàn)億度，度電已有0.86分貢獻(xiàn)。上市公司層面，自2022年報(bào)華能首次披露輔助服務(wù)收入14億元后，此次中報(bào)季多家電力公司披露輔助服務(wù)收入，經(jīng)測(cè)算度電貢獻(xiàn)也匹配上述計(jì)算結(jié)果。未來(lái)我國(guó)的綠電發(fā)電量仍將持續(xù)增長(zhǎng)（測(cè)算2030年電量較當(dāng)前進(jìn)一步提升2倍）、輔助服務(wù)推進(jìn)的省份也將擴(kuò)容，測(cè)算市場(chǎng)空間在2030將達(dá)到3880億元（其中火電1752億元），對(duì)應(yīng)火電度電輔助服務(wù)貢獻(xiàn)仍將進(jìn)一步增長(zhǎng)。
　　輔助服務(wù)重塑火電價(jià)值，一致預(yù)期形成過(guò)程中投資價(jià)值最為顯著。市場(chǎng)過(guò)去通常從周期屬性來(lái)看火電，認(rèn)為盈利主要掛鉤煤價(jià)與電價(jià)的錯(cuò)期形成的盈利波動(dòng)，今年是聯(lián)動(dòng)的好契機(jī)。我們梳理火電企業(yè)的盈利通常在-4~+5分/度之間波動(dòng)，平均下來(lái)2-3分/度，但我們認(rèn)為輔助服務(wù)在其中的權(quán)重正在逐步提升。與發(fā)電不同，輔助服務(wù)的盈利形成過(guò)程通常是接受調(diào)度下的不做功行為而產(chǎn)生的價(jià)值，與煤價(jià)無(wú)關(guān)的同時(shí)更加穩(wěn)定（取決于風(fēng)光發(fā)電的匹配需求）。在此情境下，我們認(rèn)為火電的盈利未來(lái)將趨于穩(wěn)定，不是依賴低煤價(jià)，而是系輔助服務(wù)的占比提升。火電從2021的綠電價(jià)值重估、走向2022-2023的發(fā)電估值修復(fù)、最終將邁向2024的火儲(chǔ)價(jià)值重估，重視一致預(yù)期形成中的投資機(jī)會(huì)。
　　業(yè)績(jī)修復(fù)在途、電改重塑價(jià)值。在此時(shí)點(diǎn)展望，伴隨來(lái)水改善和用煤成本下降，三季度的火電、水電均將進(jìn)入業(yè)績(jī)的綻放期，同時(shí)我們認(rèn)為伴隨輔助服務(wù)等電改的加速推進(jìn)，火電的消納價(jià)值將得到認(rèn)知、綠電的裝機(jī)空間也將打開。關(guān)注【華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電；區(qū)域龍頭皖能電力、福能股份】。來(lái)水改善下水電業(yè)績(jī)將恢復(fù)，股息價(jià)值凸顯，關(guān)注【長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)大幅波動(dòng)；來(lái)水不及預(yù)期；風(fēng)光裝機(jī)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期等