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過(guò)去一周（9月4日—9月8日），債市利率整體上行，短端收益率上行幅度顯著高于長(zhǎng)端，主要影響變量包括資金利率持續(xù)偏貴、地產(chǎn)政策優(yōu)化等，同時(shí)我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)跡象定價(jià)不足。
　　短期內(nèi)上述債市“逆風(fēng)”因素依然存在，耐心等待債市配置時(shí)點(diǎn)。第一，人民幣匯率貶值帶來(lái)的內(nèi)外均衡壓力加大，而財(cái)政支出和央行降準(zhǔn)暫未可見(jiàn)，銀行間流動(dòng)性仍將承壓，1年期同業(yè)存單利率或快速上行至MLF利率2.5%，制約長(zhǎng)債下行空間。第二，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)跡象增多，PMI讀數(shù)連續(xù)三個(gè)月改善，八九月份信貸或進(jìn)一步好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行樂(lè)觀預(yù)期不再下修。第三，自7月24日政治局會(huì)議提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”后，包括但不限于“認(rèn)房不認(rèn)貸”、首付比例調(diào)整、部分城市優(yōu)化限購(gòu)條件等地產(chǎn)優(yōu)化政策陸續(xù)出臺(tái)，政策效果尚需時(shí)間驗(yàn)證（關(guān)注“金九銀十”的地產(chǎn)傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季）。
　　年內(nèi)投資視角下，潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還在于：第一，特殊再融資債和大行信貸支持城投平臺(tái)仍未落地，央行降準(zhǔn)不足以對(duì)沖其對(duì)銀行間流動(dòng)性的“抽水”效應(yīng)；第二，當(dāng)前存款降息以降低商業(yè)銀行成本已到瓶頸，如果沒(méi)有政策利率調(diào)降配合，表內(nèi)存款流失到“影子銀行”后回存表內(nèi)的成本更高。
　　部分投資者以MLF利率為中樞估算十年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間，我們認(rèn)為MLF和同業(yè)存單都是商業(yè)銀行補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金的方式，MLF利率與存單利率關(guān)系更為直接；而MLF利率與十年國(guó)債收益率的關(guān)系更類(lèi)似“短端利率傳導(dǎo)長(zhǎng)端利率”，而長(zhǎng)短端利率的期限利差隱含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期等，不能一概而論。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用進(jìn)程快于預(yù)期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪嚴(yán)監(jiān)管；專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行和特殊再融資債落地帶來(lái)流動(dòng)性擾動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)維持高政策利率時(shí)間超預(yù)期。