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債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)增加，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)下跌，估值主動(dòng)壓縮
　　2022年債市發(fā)生了兩次贖回潮，分別在3月和11-12月，兩次贖回潮起因有所不同。2022年3月，贖回潮主要由權(quán)益資產(chǎn)凈值迅速下跌導(dǎo)致，債市調(diào)整幅度較??；11月-12月，債市持續(xù)遭遇政策“強(qiáng)預(yù)期”的沖擊，債券資產(chǎn)調(diào)整影響的理財(cái)產(chǎn)品的范圍較大，“負(fù)反饋”效應(yīng)更為明顯。
　　與2022年兩輪贖回潮相比，本輪贖回的相同點(diǎn)在于：（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱；（2）海外市場(chǎng)存在擾動(dòng)；（3）去年底和本輪贖回潮均具有較強(qiáng)的政策預(yù)期。
　　不同點(diǎn)在于，純債市場(chǎng)交易情緒好于2022年底，權(quán)益市場(chǎng)交易情緒好于2022Q1。債市方面，其一，在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱情況下，底層資產(chǎn)調(diào)整壓力相較去年末偏?。黄涠?，公募基金連續(xù)五日二級(jí)市場(chǎng)凈賣出債券，但理財(cái)二級(jí)市場(chǎng)仍持續(xù)凈買入債券，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較去年更加穩(wěn)定；其三，理財(cái)凈值保持穩(wěn)定，尚未看到理財(cái)投資者主動(dòng)贖回行為。
　　權(quán)益市場(chǎng)方面，增量政策期待升溫+基本面向好修復(fù)，賠率提升，但勝率尚未顯著提高。政策方面，在政策“組合拳”連續(xù)刺激下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，對(duì)后市增量政策仍有期待，但仍需認(rèn)識(shí)到，一是政策落地效果顯現(xiàn)尚需一定時(shí)間，二是政策預(yù)期不如去年底強(qiáng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面方面，積極因素看到：①8月CPI同比轉(zhuǎn)正，小幅上漲0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%，7月降4.4%；②出口增速開始回升，8月出口同比-8.8%，7月為-14.5%。但此外，還需看到：①CPI同比數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，PPI年內(nèi)“轉(zhuǎn)正”存在一定難度；②地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚無(wú)較大改善，9月第一周房地產(chǎn)新房、二手房成交熱度有一定回調(diào)。整體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持向好修復(fù)態(tài)勢(shì)，但斜率尚偏弱，后市行情變量仍然主要還是看政策。
　　短期防范固收+資金擾動(dòng)，中期借機(jī)布局
　　我們認(rèn)為，①此次債市贖回更多是銀行理財(cái)出于凈值管理的階段性止盈行為，不會(huì)引發(fā)大面積贖回，但考慮目前“固收+”資金對(duì)純債仍持偏謹(jǐn)慎態(tài)度且資金面偏緊，贖回行為或仍將持續(xù)一段時(shí)間；②短期在資金擾動(dòng)下，9月轉(zhuǎn)債需要警惕溢價(jià)率持續(xù)性、小幅度壓縮，尤其是前期配置需求較高的偏債型和平衡型品種，估值壓力相對(duì)較大；③關(guān)注前期超跌的、正股估值處于底部區(qū)間的品種布局機(jī)會(huì)，若后市出現(xiàn)較大政策或經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，彈性較大；④9月往往是發(fā)行淡季，且在再融資政策收緊預(yù)期下，需重視優(yōu)質(zhì)新券布局機(jī)會(huì)；⑤贖回?fù)?dān)憂后，或現(xiàn)轉(zhuǎn)債較好買點(diǎn)，需要緊密跟蹤機(jī)構(gòu)贖回企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)。
　　后市可重點(diǎn)關(guān)注：一是地產(chǎn)板塊政策逐步落地，預(yù)期有望改善，可關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，包括歐22轉(zhuǎn)債、金23轉(zhuǎn)債；二是政策敏感度較高的方向，包括券商和汽車，可關(guān)注浙22轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債和愛迪轉(zhuǎn)債；三是貴金屬板塊，恒邦轉(zhuǎn)債；四是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然偏弱環(huán)境下主題板塊交易機(jī)會(huì)，可關(guān)注華特轉(zhuǎn)債、金宏轉(zhuǎn)債、中特轉(zhuǎn)債、本鋼轉(zhuǎn)債、天業(yè)轉(zhuǎn)債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮、正股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。