>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看降準(zhǔn)-230915
| 上傳日期： |
2023/9/15 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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9月14日，央行宣布將于9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。這是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，粗略估算釋放流動(dòng)性規(guī)模超過(guò)6000億元。
根據(jù)央行披露的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表，2023年8月，住戶(hù)部門(mén)存款余額為132萬(wàn)億元，非金融企業(yè)存款余額為78萬(wàn)億元，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額為35萬(wàn)億元，三者合計(jì)為246萬(wàn)億元。
這三類(lèi)存款是銀行繳準(zhǔn)存款的主要組成部分。按246萬(wàn)億元計(jì)算，降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)釋放流動(dòng)性6160億元。
我們理解降準(zhǔn)可能出于三點(diǎn)考量。一是平抑近期貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持流動(dòng)性合理充裕；二是配合下一階段地方政府化債，鼓勵(lì)銀行信貸投放；三是為這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策“空中加油”，抓住四季度的時(shí)間窗口，支持經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)更好地修復(fù)。
在前期報(bào)告《如何看近期流動(dòng)性的變化》中，我們?cè)赋觯?月中旬以來(lái)的狹義流動(dòng)性收斂呈現(xiàn)出兩個(gè)特征：一是銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性收斂幅度要略高于非銀機(jī)構(gòu)；二是隔夜資金利率上行幅度要高于7天資金利率。
這兩個(gè)特征可能受兩個(gè)因素影響：一是8月稅期以及政府債券發(fā)行繳款偏多，流動(dòng)性供給有所收斂；二是政策明確金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為、要加大信貸投放，加上專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，銀行通過(guò)主動(dòng)增加流動(dòng)性備付，減少融出來(lái)應(yīng)對(duì)，即銀行的預(yù)防性需求提升。
降準(zhǔn)可以為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性，穩(wěn)定銀行的預(yù)期，支持政府債券發(fā)行，鼓勵(lì)銀行加大信貸投放。
部分觀點(diǎn)認(rèn)為降準(zhǔn)是央行補(bǔ)充流動(dòng)性的常態(tài)化工具，政策信號(hào)偏中性，我們認(rèn)為這一觀點(diǎn)有待商榷。央行補(bǔ)充流動(dòng)性的工具有多種手段，除降準(zhǔn)外，還有MLF與結(jié)構(gòu)性工具；從經(jīng)驗(yàn)情形來(lái)看，在增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，央行偏好高成本、短期限、覆蓋面窄的MLF，MLF余額升高，準(zhǔn)備金率保持不變；在增長(zhǎng)動(dòng)能需要進(jìn)一步強(qiáng)化時(shí)，央行偏好低成本、長(zhǎng)期限、覆蓋面廣的降準(zhǔn)，MLF余額穩(wěn)定或下降，準(zhǔn)備金率下降。
以制造業(yè)PMI（12個(gè)月移動(dòng)平均）作為增長(zhǎng)的代理變量來(lái)看，它在2017年以來(lái)有過(guò)兩輪的上行周期，分別是2017-2018年一季度以及2020年二季度至2021年二季度。在兩輪上行周期中，央行除每年年初例行做的普惠定向降準(zhǔn)考核之外沒(méi)有做過(guò)降準(zhǔn)操作，多數(shù)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率保持穩(wěn)定。MLF余額在2017-2018年一季度從3.6萬(wàn)億元升至4.9萬(wàn)億元，在2020年二季度至2021年二季度從3.6萬(wàn)億元升至5.4萬(wàn)億元。
在2017年以來(lái)，制造業(yè)PMI（12個(gè)月移動(dòng)平均）也有過(guò)兩輪下行周期，分別是2018年二季度至2020年一季度以及2021年三季度至今。在這兩輪下行周期中，萬(wàn)得披露的大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率分別下調(diào)了3.5個(gè)百分點(diǎn)與1.5個(gè)百分點(diǎn)。MLF余額在2018年二季度初大約是4萬(wàn)億元左右，2020年一季度也大致在這一水平；在2021年三季度初為5.1萬(wàn)億元，在2023年8月為5.2萬(wàn)億元，也大致持平。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為穩(wěn)匯率目標(biāo)會(huì)對(duì)貨幣政策形成約束，制約央行總量寬松。此次降準(zhǔn)證偽了這一邏輯。理論上講，總量寬松對(duì)匯率的影響是雙邊的。一方面，總量寬松可能會(huì)助推國(guó)內(nèi)利率下行，以及內(nèi)外利差收窄；另一方面，它同時(shí)也會(huì)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，修復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，增長(zhǎng)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化似乎對(duì)匯率更為重要，PMI、BCI等反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度的指標(biāo)與人民幣匯率在中期有著較好的相關(guān)性，即增長(zhǎng)如果穩(wěn)了，匯率會(huì)更穩(wěn)。
在前期報(bào)告《如何看近期流動(dòng)性的變化》中，我們?cè)赋?，匯率對(duì)流動(dòng)性收斂的解釋力度有限，它無(wú)法有效解釋在流動(dòng)性收斂同時(shí)，央行同步加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作投放規(guī)模這一現(xiàn)象。“以我為主”的貨幣政策思路意味著貨幣政策主要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)匯率主要依靠匯率政策。
在連續(xù)的降息降準(zhǔn)之后，傳統(tǒng)貨幣政策空間在本輪已得到充分利用。央行繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的可能性尚不能排除，但概率較前期會(huì)有所下降；降息周期可能臨近尾聲，本輪價(jià)格周期已經(jīng)完成觸底，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，央行降息基本都集中在價(jià)格周期下行期或底部區(qū)域，較少在價(jià)格上升周期降息。下一步貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的主要空間和看點(diǎn)，一是加快一輪信貸投放；二是繼續(xù)調(diào)整房地產(chǎn)金融政策；三是用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
在前期報(bào)告《如何看利率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的背離》中，我們梳理了PPI周期與降息周期的關(guān)系。
從2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們一共經(jīng)歷了四輪降息（貸款基準(zhǔn)/MLF利率）周期，分別為2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。這四輪降息周期均發(fā)生在PPI下行階段或底部區(qū)域，PPI進(jìn)入上行周期后，央行較少降息。
利率在8月下旬至9月上旬有一輪調(diào)整，10年國(guó)債到期收益率從2.54%上行至2.64%，其背后一是基本面有所改善，大宗商品價(jià)格上行，價(jià)格周期完成觸底；二是流動(dòng)性邊際收斂；三是匯率波動(dòng)環(huán)境下對(duì)貨幣政策短期的變化存在分歧。降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，有助于穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境與投資者對(duì)貨幣政策的預(yù)期，對(duì)短端利率相對(duì)有利；長(zhǎng)端則取決于流動(dòng)性和增長(zhǎng)預(yù)期的博弈，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)相
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