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淡季煤價(jià)底部超預(yù)期是本輪行情的底層邏輯。淡季煤價(jià)為何超預(yù)期？1）淡季電廠長協(xié)煤履約率并未下降是本輪煤價(jià)超預(yù)期的主要原因；2）發(fā)運(yùn)倒掛，港口庫存持續(xù)去化，結(jié)構(gòu)性缺貨現(xiàn)象凸顯；3）油價(jià)強(qiáng)勢運(yùn)行，“金九銀十”化工開啟主動補(bǔ)庫；4）國內(nèi)安監(jiān)加劇，供給收縮是核心。悲觀情緒下，港口煤價(jià)亦難以系統(tǒng)跌破700元/噸。1）國內(nèi)成本支撐港口煤價(jià)底部約705元/噸；2）海外成本支撐港口煤價(jià)底部約680元/噸；3）地方財(cái)政收入支撐煤價(jià)底部。長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數(shù)量有限。此外，煤炭作為不可再生資源，隨著開采年限的增長，亦面對資源枯竭、產(chǎn)量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，煤炭行業(yè)高景氣度有望維持。
　　“低利率+弱復(fù)蘇”背景下“業(yè)績相對穩(wěn)定+高股息”板塊獲得青睞。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期或仍處于“弱復(fù)蘇”階段，此階段宏觀政策有望偏向?qū)捤桑胄蓄A(yù)期會采取降低利率的政策刺激經(jīng)濟(jì)活動。低利率背景下，股債利差走擴(kuò)，資金有望增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置意愿；同時(shí)，弱復(fù)蘇背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)波動預(yù)期更加復(fù)雜，這對于高股息板塊“短久期”屬性價(jià)值凸顯，疊加業(yè)績相對穩(wěn)定，穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)預(yù)期逐漸獲得資金青睞，迎來溢價(jià)空間。
　　低資本開支&現(xiàn)金流充裕，分紅比例系統(tǒng)性提升。1）資本開支趨弱，賬面現(xiàn)金充裕，是煤炭企業(yè)以高分紅回報(bào)股東的主要支撐。在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱；同時(shí)考慮到煤炭企業(yè)本輪周期業(yè)績底部空間已逐漸明確，支撐煤炭企業(yè)高現(xiàn)金流延續(xù)，逐漸增厚煤炭企業(yè)賬面現(xiàn)金，進(jìn)而煤炭企業(yè)有強(qiáng)意愿延續(xù)/不斷提高分紅比例，高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀煤企未來有望走上“慢?！敝毓乐?。2）“中特估”是煤企高分紅回報(bào)股東的主要動力。中特估所指企業(yè)包含央企、國企以及一些特殊行業(yè)的上市公司，涉及行業(yè)主要集中在建筑、能源、銀行等傳統(tǒng)領(lǐng)域，根據(jù)中信行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，27家煤炭開采行業(yè)上市公司中央企4家，地方國資21家，故具有“中特估”特性的煤炭板塊具有托底經(jīng)濟(jì)且增加供給穩(wěn)定性的作用，中長期有望以自身部分效率換取社會效益，以高分紅回報(bào)股東，估值溢價(jià)凸顯。
　　不同情形下煤炭企業(yè)股息率測算。隨著此輪“淡季煤價(jià)超預(yù)期”以及“煤價(jià)底部700元/噸”的測算，市場對于煤價(jià)底部的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，煤炭行業(yè)主要上市公司全年業(yè)績的底部也撥云見日，屆時(shí)疊加煤炭板塊“高股息”策略配置，勝率和賠率優(yōu)勢均愈發(fā)凸顯。我們主要通過“煤企上市公司二季度業(yè)績年化”、“煤價(jià)700元/噸”兩種情形假設(shè)下，計(jì)算煤炭企業(yè)主要上市公司2023年業(yè)績及對應(yīng)的股息率。綜合2022年煤炭企業(yè)分紅比例，兩種假設(shè)情形下，煤炭板塊整體具備“高股息”資產(chǎn)優(yōu)勢，Q2年化業(yè)績板塊股息率平均約7%，多數(shù)公司股息率在8%以上；700元/噸煤價(jià)年化業(yè)績板塊股息率平均約6%，多數(shù)公司股息率在5%以上。
　　投資建議。本輪煤炭板塊表現(xiàn)突出，其核心原因在于“淡季煤價(jià)底部遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而非對煤價(jià)的大漲預(yù)期“。長期來看，我們依舊認(rèn)為在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數(shù)量有限。且考慮到煤企高利潤有望長期持續(xù)、高現(xiàn)金流背景下不斷提高分紅比例，當(dāng)前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，未來將走上慢牛重估之路。重點(diǎn)推薦“中特估”的中國神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源、中煤能源；煤企中唯一入選“專精特新”示范企業(yè)的潞安環(huán)能；看好低估值、高股息的山煤國際；看好煤、氣產(chǎn)能擴(kuò)容的廣匯能源；關(guān)注焦煤板塊的山西焦煤、平煤股份；煤炭轉(zhuǎn)型先鋒華陽股份；受益煤電建設(shè)提速的盛德鑫泰、青達(dá)環(huán)保。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，預(yù)測假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)