>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，如何看待央行降準(zhǔn)對債市的影響？(2023年第36期)-230917
| 上傳日期： |
2023/9/17 |
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| 3203KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
如何看待央行降準(zhǔn)對債市的影響：為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)，保持流動(dòng)性合理充裕，中國人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將釋放中長期流動(dòng)性超過5000億元。央行此次降準(zhǔn)有助于緩解繳稅、考核和地方政府債券發(fā)行對資金面的擾動(dòng)。首先，雖然9月并非傳統(tǒng)意義上的季初繳稅大月，但15號左右依然是月度范圍內(nèi)的繳稅高峰期，因此在近期資金利率波動(dòng)加大的情況下，有助于減緩階段性的資金壓力。其次，9月是季末的月份，流動(dòng)性指標(biāo)等監(jiān)管考核也會(huì)令金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求上升，在此時(shí)通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性是合適的選擇。最后，通常三季度都是債券發(fā)行的高峰期，這一季節(jié)性特征主要是地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏所導(dǎo)致的。今年全年的新增地方政府專項(xiàng)債限額是3.8萬億元，需要在9月底前發(fā)行完畢，截至9月14日已發(fā)行3.26萬億元，剩下半個(gè)月還有超過5000億元需要發(fā)行，金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)購繳款也將抽走大量流動(dòng)性。我們認(rèn)為央行此次降準(zhǔn)有助于緩解8月下旬以來的資金面收斂壓力，資金利率進(jìn)一步上行的概率較低。本次降準(zhǔn)能夠?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)提供中長期資金支持，從而支撐基本面進(jìn)一步溫和修復(fù)。7月政治局會(huì)議確立了加大逆周期調(diào)節(jié)的政策基調(diào)，隨后一系列活躍資本市場和刺激房地產(chǎn)市場的政策陸續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)但修復(fù)斜率放緩。8月官方制造業(yè)PMI收于49.7%，較7月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖然小幅回升但仍然處于榮枯線之下；8月人民幣貸款同比多增1100億元，居民中長貸同比少增，房地產(chǎn)銷售持續(xù)承壓。本次降準(zhǔn)再度釋放超5000億元的流動(dòng)性，能夠?yàn)樾刨J投放提供有力支撐，但政策作用效果仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。從歷次降準(zhǔn)后債市的表現(xiàn)來看，降準(zhǔn)并不能直接決定長端利率的變動(dòng)方向。自2021年7月央行全面降準(zhǔn)，開啟新一輪寬松周期以來，截止目前已經(jīng)歷6次降準(zhǔn)。2021年7月9日，央行宣布降準(zhǔn)50BP，10年期國債收益率從當(dāng)日的3.01%持續(xù)下滑至2021年7月13日的2.93%。而2021年12月6日、2022年4月15日和2022年11月25日，央行宣布降準(zhǔn)后，10年國債收益率在短期內(nèi)不降反增。2023年3月17日央行宣布降準(zhǔn)25BP后，10年國債收益率從當(dāng)日的2.86%應(yīng)聲下跌至3月20日的2.85%，隨后震蕩下行。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)再次確認(rèn)了央行的寬貨幣取向，考慮到穩(wěn)增長政策向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的滯后性，基本面回暖仍有待檢驗(yàn)，如果地產(chǎn)政策的刺激效果不及預(yù)期，存在年末再降息的可能性，長債利率有望重回下行通道。
美國8月CPI表明通脹有降溫跡象，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在10Y美債的穩(wěn)健標(biāo)售結(jié)果后，分別上破5%和回落至4.28%。本周分別在4.95-5.08%和4.22-4.35%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，短期來看，雖然核心商品通脹和居民消費(fèi)有逐漸降溫跡象，令市場加強(qiáng)對加息周期接近結(jié)束的預(yù)期，和對美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸更為樂觀，但核心服務(wù)仍有黏性，且油價(jià)的飆升可能向核心通脹滲透，成為通脹下行的阻力。美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）8月CPI同比略超預(yù)期，主因油價(jià)反彈，整體通脹持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)較低。8月美國CPI同比反彈至3.7%，超預(yù)期3.6%；環(huán)比上升至0.6%，預(yù)期0.6%。核心CPI同比略有降溫至4.4%，預(yù)期4.3%，環(huán)比小幅升溫至0.3%。CPI同比反彈主要?jiǎng)恿碜杂谟蛢r(jià)攀升。原油供給端，OPEC+延長減產(chǎn)至年末，而需求端全球服務(wù)消費(fèi)仍在恢復(fù)，特別是美國居民消費(fèi)仍然旺盛，預(yù)計(jì)短期內(nèi)原油價(jià)格維持高位震蕩。核心商品持續(xù)降溫，得益于新車和二手車價(jià)格的下行拉動(dòng)。但是今年美國居民對耐用品消費(fèi)有所回升，疊加近期爆發(fā)的美國汽車行業(yè)罷工事件，且原油價(jià)格上漲可能滲透制造業(yè)帶動(dòng)產(chǎn)品的成本上升，預(yù)期未來核心商品通脹下行的空間有限。核心服務(wù)如預(yù)期保持高黏性，受到油價(jià)的傳導(dǎo)，公共交通和運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格都有升溫。房租同比略有降溫，但是隨著房地產(chǎn)市場的回暖，主要住所租金項(xiàng)和業(yè)主等價(jià)租金項(xiàng)增速仍高，住房項(xiàng)黏性仍強(qiáng)。隨著勞動(dòng)力市場的放緩，服務(wù)通脹未來或會(huì)緩慢回落。（2）汽油價(jià)格上漲導(dǎo)致零售銷售放緩，居民端消費(fèi)支出略有降溫跡象。8月美國零售銷售額環(huán)比持續(xù)攀升至0.56%，超預(yù)期0.2%，同比增速略放緩至2.47%。分項(xiàng)同比來看，非耐用品消費(fèi)需求邊際有所降溫，其中加油站是主要下行拉動(dòng)項(xiàng)。餐館和酒吧仍舊是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，指向美國服務(wù)消費(fèi)仍具韌性。除了保健護(hù)理銷售略有上行之外，零售業(yè)的雜貨店、無店鋪零售業(yè)和日用品店都略有降溫，主因汽油價(jià)格上漲，消費(fèi)者限制了可自由支配的支出。耐用品中家具、電子電器和建筑材料銷售均有下行，但受近期房地產(chǎn)復(fù)蘇的跡象，預(yù)期未來下行有所限制。汽車銷售持續(xù)回落，受全球油價(jià)不斷上漲的影響，居民購置車輛意愿開始趨冷。8月零售銷售額增顯示支出具有彈性。雖然銷售仍處高位，主因居民的超額儲蓄尚未完全消耗，且時(shí)薪還未回落，對居民消費(fèi)構(gòu)成支撐。但是消費(fèi)者已經(jīng)感受到價(jià)格上漲壓力，尤其汽油價(jià)格，整體消費(fèi)已有放緩趨勢，疊加就業(yè)市場的放松將限制未來支出。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期
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