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核心觀點(diǎn)
　　基于對歷史上地產(chǎn)政策拐點(diǎn)后的利率走勢分析，并結(jié)合當(dāng)前宏觀和政策背景，我們建議投資者靜待配置機(jī)會，四季度利率或仍有下行空間。
　　當(dāng)前地產(chǎn)政策下利率走勢思考
　　2023年7月24日政治局會議后，地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，供需政策齊發(fā)力，且落地速度較快。從宏觀和政策背景來看，當(dāng)前環(huán)境類似于2008和2014年，經(jīng)濟(jì)有一定增長訴求，地產(chǎn)政策供需側(cè)齊發(fā)力。但是從利率行情走勢上，本輪利率走勢或與2008更為相似，初期均是在貨幣寬松主邏輯下有所下行，后期在地方債發(fā)行沖擊等利空因素影響下有所上行。往后看，短期利率在“地產(chǎn)政策接連落地，理財(cái)贖回負(fù)反饋，資金面波動加大，基本面諸多指標(biāo)企穩(wěn)”的背景下下行空間有限。中期來看，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)銷售連續(xù)修復(fù)是慢變量，利率在政治局會議召開數(shù)個月以后，仍有一定幅度下行的可能。
　　地產(chǎn)調(diào)控政策可以分為供需兩類
　　供給端核心是住房保障政策，包括棚戶區(qū)改造、城中村改造、共有產(chǎn)權(quán)房、租賃住房等。按照對需求拉動效果的強(qiáng)弱，需求端政策主要有四類：戶籍政策、財(cái)稅政策、信貸政策、行政管理政策等，其中常見的四限政策對地產(chǎn)需求影響強(qiáng)弱排序?yàn)椤跋拶?gt;限貸>限售>限價(jià)”。
　　地產(chǎn)政策拐點(diǎn)后利率走勢復(fù)盤
　　自2008年以來，我國地產(chǎn)調(diào)控政策經(jīng)歷完整的四輪松緊周期，對10Y國債利率走勢影響不一。以前述地產(chǎn)調(diào)控寬松政策出現(xiàn)拐點(diǎn)三個月后的利率走勢為例：（1）2008年10月全國限貸政策打開、2011年11月住建部公開發(fā)聲“支持居民合理住房需求”等政策拐點(diǎn)出現(xiàn)后，利率呈現(xiàn)先下后上行情；（2）2014年9月“930新政”頒布后，利率呈現(xiàn)趨勢性下行行情；（3）2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”后，利率走勢偏震蕩；（4）2021年9月，央行提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展”后，利率呈現(xiàn)先上后下行情。
　　總結(jié)前述4類政策拐點(diǎn)下的利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)有如下規(guī)律：（1）若是宏觀基本面回落引發(fā)的地產(chǎn)行業(yè)周期性下行，地產(chǎn)調(diào)控政策多采用供需側(cè)政策雙發(fā)力，典型如2008年和2014年。若是政策緊縮調(diào)控引發(fā)的地產(chǎn)行業(yè)周期下行，地產(chǎn)調(diào)控政策多是采用需求側(cè)發(fā)力，典型如2011年、2018年和2021年。（2）近年來地產(chǎn)政策調(diào)控經(jīng)歷“從中央到地方→從地方到中央”的轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)基本面修復(fù)時間逐步拉長。（3）地產(chǎn)拐點(diǎn)政策在利率行情中多是擾動，基本面和資金面仍是決定利率走勢的關(guān)鍵因素。（4）以五輪地產(chǎn)政策寬松拐點(diǎn)時的10Y國債收益率為對標(biāo)點(diǎn)，三個月末的10Y國債收益率均低于該點(diǎn)位，背后邏輯或是貨幣政策寬松以及基本面修復(fù)偏緩導(dǎo)致債市利率中樞下滑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預(yù)期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。