>> 中信證券-硅烷科技(838402)投資價(jià)值分析報(bào)告：電子級硅烷氣細(xì)分龍頭，區(qū)熔級多晶硅打造第二增長曲線-230915
| 上傳日期： |
2023/9/15 |
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| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
王喆,劉易,侯蘇洋 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司是電子級硅烷氣細(xì)分龍頭，下游光伏、顯示面板、半導(dǎo)體行業(yè)高速發(fā)展，帶動硅烷氣需求保持較快增長，硅基負(fù)極的滲透率提升則有望大幅提升硅烷氣市場需求的天花板，帶動公司業(yè)績保持高增。公司募投項(xiàng)目將逐步新增500噸多晶硅產(chǎn)能，有望受益于國產(chǎn)替代進(jìn)程，逐漸形成第二增長曲線。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.82/1.08/1.35元。綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為公司2023年的合理估值為62億元，對應(yīng)目標(biāo)股價(jià)19元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍北交所氫硅材料“第一股”，硅烷氣+氫氣雙輪驅(qū)動。硅烷科技成立于2012年5月，系中國平煤神馬集團(tuán)的控股子公司，依托平煤神馬集團(tuán)的煤氣、氫氣、蒸汽、電力等原料，聚焦氫氣與電子級硅烷氣制造。2014年，公司率先實(shí)現(xiàn)了6N級以上電子級硅烷氣的國產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)，打破了外國企業(yè)壟斷地位，在光伏、顯示面板、半導(dǎo)體等多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了進(jìn)口替代。2020年以來，公司進(jìn)行了區(qū)熔級多晶硅的開發(fā)，目前產(chǎn)品已基本達(dá)到國外指標(biāo)，有望逐步進(jìn)入絕緣柵雙極晶體管（IGBT）、高壓整流器、高壓晶體管等高壓大功率半導(dǎo)體器件領(lǐng)域，為公司貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。
▍硅烷氣傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域需求快速增長，硅碳負(fù)極將大幅提升硅烷氣需求天花板。高純硅烷下游四大主要市場均出現(xiàn)快速放量：（1）太陽能電池片產(chǎn)量快速提升，同時(shí)N型替代P型帶來硅烷氣需求量上漲，我們預(yù)計(jì)太陽能電池領(lǐng)域硅烷氣需求量2020-2025年CAGR為51.4%；（2）顯示面板國產(chǎn)化率提高疊加OLED硅烷需求量上升，我們預(yù)計(jì)顯示面板領(lǐng)域硅烷氣需求量2020-2025年CAGR為13.6%；（3）國產(chǎn)硅晶圓出貨量提高疊加硅烷氣國產(chǎn)化率上行，我們預(yù)計(jì)集成電路領(lǐng)域硅烷氣需求量2020-2025年CAGR為32.4%；（4）4680電池&固態(tài)電池將拉動硅碳負(fù)極滲透率快速上行，我們預(yù)計(jì)硅碳負(fù)極領(lǐng)域硅烷氣需求量2020-2025年CAGR為242.8%。我們整體預(yù)計(jì)2025年中國硅烷氣總需求量將達(dá)到38658噸，市場規(guī)模將達(dá)70億元，2020-2025年CAGR為60.8%。
▍氫氣制備及運(yùn)輸均有較強(qiáng)地理限制，河南省重點(diǎn)培育氫能產(chǎn)業(yè)。氫氣是重要的工業(yè)氣體，根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年我國氫氣產(chǎn)量達(dá)4004萬噸，同比增長32%，占全球氫氣產(chǎn)量的28%。我國高度重視氫能產(chǎn)業(yè)，2022年發(fā)改委明確提出到2025年基本掌握核心技術(shù)和制造工藝，燃料電池車輛保有量約5萬輛，可再生能源制氫量達(dá)到10-20萬噸/年。氫氣制備及運(yùn)輸均有較強(qiáng)地理限制，河南省重點(diǎn)培育氫能產(chǎn)業(yè)。依托本土大量的煤炭化工企業(yè)，根據(jù)河南省農(nóng)開基金的數(shù)據(jù)，河南工業(yè)副產(chǎn)制氫每年超60億標(biāo)準(zhǔn)立方米，粗氫平均價(jià)格在0.8-1.55元/立方米，具備市場競爭力。河南省規(guī)劃了氫能、零部件、整車等全方位布局，明確到2025年燃料電池車示范運(yùn)營總量力爭突破1萬輛，建成千億級鄭開新能源汽車產(chǎn)業(yè)集群。
▍區(qū)熔級多晶硅技術(shù)難度高，國產(chǎn)替代空間廣闊。電子級多晶硅是生產(chǎn)芯片的關(guān)鍵原材料，區(qū)熔級多晶硅是電子級多晶硅的高端產(chǎn)品，主要應(yīng)用于功率場效應(yīng)晶體管（MOSFET）、絕緣柵雙極晶體管（IGBT）和功率集成電路（PIC）等，以及微電子機(jī)械系統(tǒng)（MEMS）等高端微電子器件，以及探測器、傳感器等工業(yè)自動化關(guān)鍵元器件。根據(jù)中國恩菲的數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)區(qū)熔級多晶硅需求量將提升至400噸/年，全球使用量提升至4000噸/年，按現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到2025全球范圍內(nèi)存在1000噸的缺口。目前我國區(qū)熔級多晶硅均依賴進(jìn)口，硅烷科技率先打破了國外廠商對高端硅料的壟斷，國產(chǎn)替代蓄勢待發(fā)。
▍公司看點(diǎn)：主業(yè)技術(shù)國際領(lǐng)先，多晶硅有望形成第二增長曲線。（1）公司是國內(nèi)首家使用ZSN（改良歧化法）生產(chǎn)硅烷氣的企業(yè)，產(chǎn)品純度最高可達(dá)到7N級，屬于國際先進(jìn)技術(shù)水平；目前已積累了TCL華星、隆基綠能、惠科電子、京東方、愛旭股份、中潤光能等一批重要客戶；公司市占率國內(nèi)領(lǐng)先，根據(jù)公司公告，公司規(guī)劃定增募投的三期3500噸/年、以及四期3500噸/年硅烷氣產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在2023、2025年分別投產(chǎn)，持續(xù)鞏固公司優(yōu)勢。（2）公司背靠平煤神馬，大宗氫氣的原料及銷售穩(wěn)定性高，已成為當(dāng)?shù)夭豢商娲?，具有?guī)模優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢的氫氣供應(yīng)商，有望持續(xù)受益于河南省氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（3）公司已經(jīng)與硅基負(fù)極領(lǐng)先者天目先導(dǎo)簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，預(yù)計(jì)2023年底天目先導(dǎo)一期10000噸硅碳負(fù)極（母料）項(xiàng)目將全部建成，有望帶來6000噸的硅烷氣新增需求。（4）區(qū)熔級多晶硅進(jìn)口替代空間廣闊，公司投資建設(shè)500噸/年半導(dǎo)體硅材料項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目2023年開始逐步投產(chǎn)，公司區(qū)熔級多晶硅各項(xiàng)指標(biāo)已基本達(dá)到國外同類產(chǎn)品指標(biāo)，有望引領(lǐng)區(qū)熔級多晶硅國產(chǎn)化進(jìn)程。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險(xiǎn)。新建項(xiàng)目產(chǎn)能無法消化風(fēng)險(xiǎn)。新建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)路徑不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。潛在獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|不當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)。安全生產(chǎn)及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：（1）公司電子級硅烷氣工藝先進(jìn)，純度較高，市占
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