>> 西部證券-信用熱點聚焦：城投下沉情緒火熱的冷靜思考-230917
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸 |
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摘要內(nèi)容
7月底以來，一攬子化債政策的提出，伴隨著一系列引發(fā)熱議的輿情，致使城投市場下沉情緒火熱。甚至部分機構(gòu)竟然出現(xiàn)了按照收益率排序過度下沉城投債的傾向，伴隨近期流動性環(huán)境轉(zhuǎn)緊，這一問題值得我們冷靜分析。
當前信用債市場結(jié)構(gòu)越發(fā)偏向于城投。2014-2022年，發(fā)債城投企業(yè)數(shù)量增長了156.40%，發(fā)債民營企業(yè)數(shù)量減少了48.72%。
市場行情背后的驅(qū)動因素往往較為簡單，且存在著明顯的“羊群效應(yīng)”。同時，投資者買債一定程度上有著“擊鼓傳花”式的情緒。在上述情緒與邏輯的影響下，市場化排名的資產(chǎn)管理機構(gòu)往往容易成為行情的放大器，往往在行情演繹到極致，利差保護不足時，便容易形成資本利得的短期虧損。
目前短端城投性價比較高，短端挖掘城投的合理性尚可：
從歷史無違約角度來看，若城投持續(xù)不出現(xiàn)首單違約，且公開債券相較于其他如信托、銀行借款等重要性明顯偏高，那這類投資確實有著相當程度的合理性；
從收益率角度來看，資產(chǎn)荒的末尾，往往會引發(fā)無差別的信用下沉、用資產(chǎn)端的高收益補足負債端成本的“饑渴型”信用策略，整體性價比一般；
從基本面角度來看，短期內(nèi)，1.5萬億的特殊再融資債，至少能保證部分困難省份尾部風(fēng)險降低，能夠帶來短期流動性與情緒性的利好；而長期來看，大量地方政府債務(wù)本身，一定需要靠經(jīng)濟發(fā)展、財稅增長、產(chǎn)業(yè)興盛、地產(chǎn)活躍的一系列邏輯完成問題解決。因而目前政策的本身，仍然不能說是從根本上解決問題。
明年是否還會有一攬子化債政策？
1、在政府換屆之年，通常會形成非常有代表性、影響深遠的重大財政、城投政策；而明年政策可能難以持續(xù)。
2、近期政策利好不斷釋放，且伴隨地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)波不斷消化，明年經(jīng)濟復(fù)蘇之下是否可能政策風(fēng)向出現(xiàn)變化，仍是值得觀察的因素；
3、城投公司退出政府融資平臺與地方隱性債務(wù)化解的方向是一致的，若按照2028年作為城投平臺化債的最后一年，未來仍有較多主體可能會陸續(xù)官宣退出融資平臺，其背后醞釀的大趨勢，仍然值得觀察。
風(fēng)險提示：城投政策超預(yù)期，統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在偏差，基本面復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期。
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