>> 信達(dá)證券-降準(zhǔn)不僅是對(duì)沖國債發(fā)行，短端利率高點(diǎn)或已出現(xiàn)-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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本周國內(nèi)債券收益率先下后上，但降準(zhǔn)后反而出現(xiàn)調(diào)整，周五公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善，疊加國債發(fā)行量的大幅提升，使得市場對(duì)降準(zhǔn)后的資金面或仍缺乏信心。
本次降準(zhǔn)從公告到落地僅隔一日是較為少見的情況，又剛好選在9月MLF操作的當(dāng)日落地，反映了本次降準(zhǔn)存在一定的突然性。按照央行的表述，準(zhǔn)備金率是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要和存款增長帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度適時(shí)適度調(diào)整，其作為補(bǔ)充長期流動(dòng)性的渠道，一般不會(huì)特別針對(duì)短期資金面的波動(dòng)，后者央行更多以逆回購或MLF工具應(yīng)對(duì)。盡管從補(bǔ)充信貸擴(kuò)張超儲(chǔ)的角度來看，9月降準(zhǔn)存在較強(qiáng)的必要性。但降準(zhǔn)前資金面的波動(dòng)明顯增大，降準(zhǔn)也并不是置換MLF，MLF反而出現(xiàn)擴(kuò)張，我們認(rèn)為這反映了本次降準(zhǔn)可能還是考慮到了資金面的情況，傳達(dá)貨幣政策整體寬松的信號(hào)，希望通過降準(zhǔn)在一定程度上平抑資金面的波動(dòng)。
與此同時(shí)，下周國債發(fā)行規(guī)模大幅提升，且在計(jì)劃外額外發(fā)行了一期5Y期國債，有觀點(diǎn)認(rèn)為降準(zhǔn)僅是為了對(duì)沖國債發(fā)行。但事實(shí)上，9月地方債的發(fā)行規(guī)模卻低于我們的預(yù)期。截至9月22日新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模僅為2150億元，明顯低于剩余7100億的額度，特殊再融資債目前也未有相關(guān)公告公布，更可能在四季度重啟。因此，9月國債發(fā)行規(guī)模的提升以及計(jì)劃外的發(fā)行，可能也是為四季度地方債的發(fā)行進(jìn)行準(zhǔn)備。但考慮地方債的縮量，9月政府債凈融資預(yù)計(jì)為1.04萬億，反而低于我們前期的預(yù)期，9月財(cái)政存款的降幅可能反而略高于往年同期均值。因此，我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)的目的可能也并不是完全為了對(duì)沖國債的發(fā)行，更多可能還是從資金面整體的角度出發(fā)。
由于8月央行公布的超儲(chǔ)規(guī)模相較于五因素模型的測算意外少增約6700億，使得8月末超儲(chǔ)率僅在1.1%左右，低于我們的預(yù)期。即便降準(zhǔn)落地，同時(shí)假設(shè)8月超儲(chǔ)意外下降的部分在9月部分回補(bǔ)，若超儲(chǔ)率要達(dá)到季末月平均的1.5%左右的水平，9月末仍然需要大規(guī)模逆回購的投放，余額至少需要在1.3萬億以上。這可能仍然會(huì)給9月下半月的資金面帶來一定的波動(dòng)。但央行在9月中突擊降準(zhǔn)，至少說明了貨幣政策仍處寬松周期之中，并不希望資金面持續(xù)收緊，近期DR007持續(xù)維持在1.9%以上的情況可能并不是常態(tài)。
而從基本面上看。由于7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降幅過大，8月生產(chǎn)活動(dòng)的修復(fù)也是正常的。盡管消費(fèi)修復(fù)的力度超預(yù)期，但投資活動(dòng)仍然相對(duì)乏力，出口偏弱的狀態(tài)也暫未出現(xiàn)明顯改變。從目前的高頻數(shù)據(jù)上看，在8月末新一輪地產(chǎn)政策放松后，部分城市二手房成交面積出現(xiàn)了明顯的改善，但相較于歷史同期水平仍然不高，而房企拿地反而出現(xiàn)了一定的回落，反映了從政策放松到全國范圍內(nèi)信心的改善也需要時(shí)間。而盡管經(jīng)濟(jì)旺季來臨，下游消費(fèi)鏈條相關(guān)產(chǎn)業(yè)開工率有所回升，但水泥、玻璃與螺紋鋼的相關(guān)數(shù)據(jù)仍然偏弱，反映建筑業(yè)景氣度仍未有明顯改善。能化產(chǎn)品價(jià)格雖然在油價(jià)上漲的帶動(dòng)下有所回升，但國內(nèi)黑色系價(jià)格的改善程度明顯偏緩。韓國9月上旬出口增速仍然低迷，而在歐美線低迷的帶動(dòng)下，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)再度回落，顯示外部需求也未見明顯好轉(zhuǎn)。
從機(jī)構(gòu)行為來看，上周交易性機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的買入力量有所恢復(fù)，但配置盤的下行幅度更大，存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)也進(jìn)一步下降，顯示上周降準(zhǔn)前市場的反彈更多還是前期收益率持續(xù)上行后情緒的修復(fù)帶動(dòng)的，基礎(chǔ)尚不堅(jiān)實(shí)。我們認(rèn)為這也是降準(zhǔn)后市場大幅調(diào)整的重要原因。
但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期尚難證偽，收益率曲線又較為平坦的狀態(tài)下，我們認(rèn)為后續(xù)市場的走勢在很大程度上仍取決于短端。盡管降準(zhǔn)后資金面的波動(dòng)不會(huì)完全消失，但其繼續(xù)大幅收緊的概率已經(jīng)相對(duì)有限。而短端利率在前期的持續(xù)調(diào)整后，已經(jīng)存在較高的配置價(jià)值，其頂部可能已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)大概率將逐步回落。對(duì)于長端而言，在全國范圍內(nèi)地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯的改善信號(hào)前，基本面難以逆轉(zhuǎn)，市場可能也尚未出現(xiàn)方向性的變化。盡管長端面臨的政策和預(yù)期擾動(dòng)尚未結(jié)束，但如果短端可控，長端利率大幅上行的空間也可能會(huì)受到限制。因此，我們認(rèn)為長端利率短期可能繼續(xù)維持震蕩格局，等待短端的進(jìn)一步明朗。
因此，在現(xiàn)階段，我們建議投資者在控制整體久期的同時(shí)，仍可聚焦于短端，逐步加大對(duì)3年左右的利率債以及2-3年的高等級(jí)商金債的配置力度。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期
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