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投資要點(diǎn)：
　　光伏銀漿是電池片的核心輔材。光伏銀漿作為晶體硅太陽能電池的關(guān)鍵電極材料，其產(chǎn)品性能和對應(yīng)的電極制備工藝，直接關(guān)系著太陽能電池的光電性能。光伏銀漿生產(chǎn)模式以定制化為主，前期下游客戶一般會(huì)對銀漿生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多維度、長周期的考量和認(rèn)證，后期需要根據(jù)下游技術(shù)迭代不斷調(diào)整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同電池片生產(chǎn)企業(yè)差異化的技術(shù)路徑和生產(chǎn)工藝，因此行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高。
　　光伏需求疊加N型放量，銀漿需求穩(wěn)步提升。1）碳中和目標(biāo)下，全球光伏新增裝機(jī)仍將保持高速增長。2022年全球光伏新增裝機(jī)230GW，同比增長35.3%，根據(jù)CPIA預(yù)測，2023年全球新增裝機(jī)在305-350GW，光伏制造端電池片規(guī)模將隨之呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢。2）P型電池技術(shù)瓶頸顯現(xiàn)，N型電池取代P型節(jié)奏加快，而N型電池相較于P型對銀漿的單耗更大，其市場份額的提升將推動(dòng)光伏銀漿需求穩(wěn)步增長。根據(jù)CPIA預(yù)測，到2025年TOPCon電池的市場份額將達(dá)到35%，對應(yīng)TOPCon電池銀漿的市場需求有望達(dá)到1600-1800噸左右。綜合來看，光伏裝機(jī)需求高速增長與電池片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化的雙輪驅(qū)動(dòng)之下，光伏銀漿需求有望快速增長。我們預(yù)計(jì)2025年我國光伏銀漿主要技術(shù)路線的需求量有望達(dá)到7877噸，2022-2025年復(fù)合增速約為25.79%。
　　銀粉及銀漿國產(chǎn)替代加速，助力N型產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。1）銀粉方面，背面銀漿用片狀銀粉已實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化并大規(guī)模生產(chǎn)，國產(chǎn)正面用球形銀粉正不斷縮小與進(jìn)口銀粉間的差距，2023年銀漿廠商進(jìn)口銀粉比例實(shí)現(xiàn)大幅度下降。2）銀漿方面，背銀已全面實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，正銀國產(chǎn)化程度持續(xù)提升。在P型電池領(lǐng)域，聚和材料、帝科股份、蘇州固锝三家廠商合計(jì)銷售正面銀漿數(shù)量占全球市場的70%以上，其中，聚和材料的正面銀漿銷量達(dá)1374噸，位居全球第一。在N型電池領(lǐng)域，2022年TOPCon電池正面銀漿國產(chǎn)率達(dá)85%左右，HJT電池用低溫漿料中蘇州晶銀市占率在50%以上。隨著銀粉及銀漿國產(chǎn)化比例大幅提升，N型電池金屬化價(jià)格優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。
　　技術(shù)端與材料端并行，N型電池降本多路徑推進(jìn)。技術(shù)端，MBB、SMBB、0BB以及激光轉(zhuǎn)印等新型技術(shù)助力銀漿單耗量下降。材料端，銀包銅、電鍍銅等技術(shù)通過金屬銅替代金屬銀的方式減少銀粉耗量，目前多家廠商的銀包銅漿料已通過下游客戶可靠性認(rèn)證和測試，其中蘇州固锝成為業(yè)內(nèi)首家批量供貨的公司?，F(xiàn)階段銀包銅漿料中銀含量一般為40-50%，未來仍有進(jìn)一步下降的空間。綜合來看，上游銀粉及銀漿單耗下行，兩者共同推動(dòng)N型電池成本下降，加快N型電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，有望帶動(dòng)銀漿產(chǎn)能快速釋放。
　　投資建議：光伏裝機(jī)需求持續(xù)增長疊加N型電池滲透率提升的背景下，需求端驅(qū)動(dòng)光伏銀漿市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。N型電池在多路徑降本的推動(dòng)之下放量趨勢明確，原材料銀粉及銀漿國產(chǎn)替代程度加深。銀漿行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，行業(yè)毛利趨于穩(wěn)定，市場格局逐步穩(wěn)固，看好兼具研發(fā)優(yōu)勢與資金優(yōu)勢的龍頭廠商，建議關(guān)注正銀銷量冠軍聚和材料、光伏銀漿龍頭帝科股份、低溫銀漿供應(yīng)商蘇州固锝。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭日益加劇風(fēng)險(xiǎn)