>> 中信證券-中銀航空租賃(02588.HK)2023年中報點評：正處于飛機價值和租金收益率雙升的拐點-230828
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
大小： |
327KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
邵子欽，薛姣，童成墩 |
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公司中報符合預(yù)期。由于飛機供不應(yīng)求的核心矛盾持續(xù)存在，在全球航空業(yè)復(fù)蘇背景下，飛機價值和租金收益率正值雙升拐點。盡管由于飛機供給不足，影響擴表速度，但公司正通過增加替代資本支出來抵消負(fù)面影響。另外由于債務(wù)置換基本完成，資金成本繼續(xù)向上幅度有限，對凈租賃收益率壓制已明顯減弱。公司未來盈利增速取決于擴表速度和利差走闊進(jìn)度。我們認(rèn)為公司估值有望逐步修復(fù)至歷史均值1.2xPB，目標(biāo)價77港元，上調(diào)至“買入”評級。
▍公司2023年中期業(yè)績符合我們預(yù)期。2023H1公司營收10.61億美元，同比下滑11%，剔除2022H1滯俄飛機影響（終止租約收入2.23億美元），同比上升9%。2023H1凈利潤2.62億美元，去年同期凈虧損3.13億美元，剔除俄烏沖突影響后同比增長27%。
▍飛機供不應(yīng)求的核心矛盾依然延續(xù)，公司正通過融資租賃抵消負(fù)面影響，加快資本支出修復(fù)速度。
2023H1中銀航空租賃共交付16架新飛機，其中1架交付即購買，3架出售，凈新增12架，資本支出12億美元；2023年6月末公司自有機隊達(dá)到404架，代管機隊35架，訂單簿中213架（承諾資本支出達(dá)到110億美元），合計機隊數(shù)達(dá)到652架。2023年6月末經(jīng)營租賃機隊增至392架（vs 2022年6月末384架），2023H1公司新增9架經(jīng)營租賃飛機和6架融資租賃飛機。
供給端飛機制造商產(chǎn)能限制未見緩解，原定于2023H1交付的12家新飛機被推遲至下半年交付，且2Q23交付的14架飛機中有相當(dāng)數(shù)量在2023年6月交付，影響了公司租金收入及收益率。另一方面，根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2023H1全球RPKs同比增長47%，2023年6月客座率回升至84%，恢復(fù)至2019年水平。根據(jù)IATA預(yù)測，航司客戶2023年收入將創(chuàng)歷史新高，2023年6月IATA預(yù)計全球航空公司2023年盈利達(dá)到98億美元，是其6個月前預(yù)測的兩倍多?？瓦\復(fù)蘇及航司利潤和現(xiàn)金流反彈大幅推高了對新機的需求，波音和空客訂單量創(chuàng)歷史紀(jì)錄。供需矛盾依然緊張，2023H1波音和空客共生產(chǎn)了582架新飛機，同比僅增長14%，遠(yuǎn)低于客運量回升幅度，兩家公司的窄體機交付機位均已售罄至10年后。
在業(yè)績發(fā)布會上，公司表示供應(yīng)鏈和產(chǎn)能問題將繼續(xù)影響OEM廠商，至少影響2023H2，甚至可能還需要1至2年才能完全恢復(fù)。為了抵消延遲交付導(dǎo)致資本支出不足，進(jìn)而拉低擴表速度的影響，公司正在加大替代性資本支出，2023年承諾飛機交付數(shù)增加至41架，較2022年年報報告的24架新增17架，其中6架為購機回租，全年資本支出提升至22億美元（2022年年報報告為15億美元），這有助于公司加速達(dá)成恢復(fù)至年資本支出40億美元的中長期目標(biāo)。
▍供需矛盾疊加通脹，飛機價值及租賃費率持續(xù)回升，但資金成本走高使得凈租賃收益率回升存在滯后效應(yīng)。由于航司擴充機隊需求旺盛，而波音和空客產(chǎn)能恢復(fù)緩慢，支撐了對二手飛機的需求，無論新機還是存量飛機需求、估值和租賃費率均明顯回升，特別是對于公司機隊中的最新技術(shù)機型（自有機隊組合占比71%）。
2023H1公司機隊利用率99%，已恢復(fù)至3Q21水平。脫租飛機數(shù)量由2022年6月末的17架減少至2022年末的7架，2023年6月末進(jìn)一步減少至2架，其中1架已承諾租賃。2023年6月末，本年度租約到期的15架飛機中8架已展期，其余7架已承諾租予新承租人。
2023H1租賃租金收入9.20億美元，同比增長7%，除由于經(jīng)營租賃機隊規(guī)模增長外，2023H1經(jīng)營租賃飛機租賃租金收益率提升至9.9%（2022H18.9%，2022H29.5%）。2023H1融資租賃利息收入0.20億美元，融資租賃飛機的租賃租金收益率介于年利率6.1%至7.8%，而2022H1則介于6.1%至6.3%。
資金成本走高致使凈租賃收益率仍維持在7%。2023H1公司財務(wù)費用同比增長30%至2.96億美元（vs 2022H12.29億美元），主要由于2023H1進(jìn)行了債務(wù)置換，新發(fā)行了10億美元五年期和十年期債券并增加了6.25億美元銀行存款，同期償還5.5億美元債券和1.67億美元貸款及2.45億循環(huán)授信額度貸款。美元高息環(huán)境使得公司2023H1資金成本上升至3.9%（vs 2022H12.9%，2022H23.3%），由于公司存量固定費率資產(chǎn)占比達(dá)到93%（vs固定費率負(fù)債57%），資金成本走高將壓制凈租賃收益率回升幅度，2023H1凈租賃收益率與2022H2持平為7.0%，略高于2022H1的6.8%。
若未來美國利率下行，則凈租賃收益率將加速走闊。由于公司融資端更加貼近利率變動趨勢，而資產(chǎn)端交付租賃承諾將根據(jù)利率不斷調(diào)整直至最終交付時點，延遲交付將加大資產(chǎn)端對利率的滯后效應(yīng)。因此，我們預(yù)計，未來幾年實際交付飛機租賃率將進(jìn)一步走高，若同時利率開始下降，預(yù)計凈租賃收益率走闊將更加明顯。
▍收款率超100%，減值明顯減少，飛機出售收益有望繼續(xù)走高。
2023H1公司飛機減值（剔除滯俄飛機相關(guān)）下降0.44億美元至0.033億美元（涉及4架飛機，2022H1涉及8架飛機）。根據(jù)飛機估值公司評估，公司經(jīng)營租賃機隊2023年中期末市值較其賬面凈值高出5%，反映了飛機價值的全面反彈。同時，2023H1出售3架飛機所得銷售收益凈額增長6%至0.14億美元（vs 2022H1出
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