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主要觀點
　　核心結(jié)論：美聯(lián)儲2023年上半年的經(jīng)營性凈損失達(dá)573.84億美元，全年經(jīng)營性凈損失或?qū)⒊^1000億美元，而美聯(lián)儲上次報告年度經(jīng)營性凈損失還是在1915年，距今已時隔108年。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配、資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張以及升息是美聯(lián)儲面臨經(jīng)營性凈損失的原因。美國聯(lián)邦收入將受到直接影響，財政部或?qū)⒃?026年之后才能繼續(xù)收到美聯(lián)儲匯繳的凈利潤。盡管從美聯(lián)儲的表態(tài)看，經(jīng)營性凈損失及未實現(xiàn)損益不會對美聯(lián)儲的貨幣政策造成影響，但考慮到美聯(lián)儲或?qū)⑼ㄟ^貨幣化的手段創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金以應(yīng)對經(jīng)營性凈損失，可能加大應(yīng)對通脹的難度。此外，如果被要求遵守《聯(lián)邦儲備法》中的規(guī)定，美聯(lián)儲可能要求地區(qū)儲備銀行將經(jīng)營損失轉(zhuǎn)嫁給其股東，部分成員銀行的資本狀況或變得脆弱。
　　美聯(lián)儲面臨經(jīng)營性凈損失
　　美聯(lián)儲的經(jīng)營性凈損益主要由其持有SOMA投資組合中的證券產(chǎn)生的利息收入與其負(fù)債相關(guān)的利息支出之間的差額決定。根據(jù)美聯(lián)儲合并季度財務(wù)報告中的合并經(jīng)營報表，2023年上半年，美聯(lián)儲的總利息收入為883.88億美元，總利息支出為1418.47億美元，其他科目的凈收入為4.61億美元，運(yùn)營開支為43.86億美元，因此美聯(lián)儲的經(jīng)營性凈損益為-573.48億美元。值得注意的是，盡管美聯(lián)儲經(jīng)營性凈損失達(dá)573.84億美元，但合并經(jīng)營報表中的綜合收入項仍為正，這里涉及會計處理的細(xì)節(jié)，即財政部匯繳存款記為負(fù)值。
　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配、資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張以及升息是美聯(lián)儲面臨經(jīng)營性凈損失的原因。從利息收入來看，利息收入對政策利率變化反應(yīng)緩慢，只有當(dāng)美聯(lián)儲對到期證券進(jìn)行再投資并出于準(zhǔn)備金管理目的購買新的國債時，較高的利率才會帶來更高的利息收入。從利息支出來看，利息支出通過管理利率直接與政策利率掛鉤，因此可以根據(jù)政策利率的變化迅速調(diào)整。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表存在非常明顯的期限錯配。此外，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張以及迅速升息也是面臨經(jīng)營性凈損失的原因。
　　另一個經(jīng)常被討論的概念是未實現(xiàn)損益，截至2023年6月，美聯(lián)儲SOMA投資組合的未實現(xiàn)凈損益為-1.01萬億美元。SOMA投資組合中證券的未實現(xiàn)損益是證券的市場價值與其攤余成本之間的差額。然而，未實現(xiàn)的損益不會影響美聯(lián)儲的經(jīng)營凈收益。證券的市場價值在臨近到期時會趨于其面值，而對于持有至到期的證券來說，由于利率波動而產(chǎn)生的任何收益或損失仍然無法實現(xiàn)。只有出售證券，未實現(xiàn)的損益才會變成已實現(xiàn)的損益，從而直接影響美聯(lián)儲的經(jīng)營性凈收入。
　　美國財政部收入將受到直接影響
　　聯(lián)邦儲備法規(guī)定，美聯(lián)儲需要將經(jīng)營性凈收入?yún)R給財政部。根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》，在支付運(yùn)營成本、股息支付以及《聯(lián)邦儲備法》規(guī)定的維持盈余所需的任何金額之后，美聯(lián)儲將其所有凈收入?yún)R給美國財政部。如果凈利潤變?yōu)樨?fù)數(shù)，向美國財政部的匯款將被暫停，并且相當(dāng)于凈收入累計缺口的遞延資產(chǎn)將被記錄在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上，凈收入短缺意味著向美國財政部的匯款將暫時停止。
　　美國財政部或?qū)⒃?026年之后才能繼續(xù)收到美聯(lián)儲的匯繳凈利潤。根據(jù)Anderson et. al (2022)的測算，預(yù)計美聯(lián)儲至少在2026年之后才能夠?qū)⒔?jīng)營凈利潤匯繳財政部。CBO(2022)的預(yù)測相對樂觀，認(rèn)為匯繳金額將在2023財年下降，并且從2025年開始增加，期間匯繳金額始終為正。而Allianz Research(2023)的估計則更加悲觀，假設(shè)2024年底政策利率穩(wěn)定在4.25%、2025年底政策利率穩(wěn)定在3.25%，Allianz Research估計美聯(lián)儲的累計損失將持續(xù)增加，直至2025年中期，達(dá)到1860億美元左右
　　或?qū)γ缆?lián)儲貨幣政策形成制約
　　從美聯(lián)儲的研究及表態(tài)看，經(jīng)營性凈損失及未實現(xiàn)損益不會對美聯(lián)儲的貨幣政策造成影響。如Anderson et. al (2022)指出，美聯(lián)儲的使命既不是盈利，也不是避免損失。即使在SOMA投資組合的未實現(xiàn)損失頭寸變大、美聯(lián)儲凈利潤暫時變?yōu)樨?fù)值的情況下，美聯(lián)儲仍然能夠履行其所有責(zé)任。美聯(lián)儲主席鮑威爾2022年向國會作證時也指出，美聯(lián)儲證券投資組合的未實現(xiàn)損失“對我們的決策沒有任何影響，并且對我們執(zhí)行貨幣政策的能力沒有任何影響”。
　　聯(lián)邦儲備法規(guī)定成員銀行額外繳納資金以彌補(bǔ)地區(qū)儲備銀行的經(jīng)營損失?；仡櫄v史，美聯(lián)儲上次面臨經(jīng)營虧損還是1915年，當(dāng)時董事會投票通過了一項要求成員銀行資源彌補(bǔ)虧損的呼吁，但地區(qū)儲備銀行未這樣做，因為它們擔(dān)心這一呼吁會阻止國有銀行加入美聯(lián)儲。如果聯(lián)邦儲備委員會要求地區(qū)儲備銀行將經(jīng)營損失轉(zhuǎn)嫁給其股東，部分成員銀行的資本狀況可能會變得脆弱。
　　美聯(lián)儲或?qū)⑼ㄟ^貨幣化的手段創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金以應(yīng)對經(jīng)營損失，可能加大應(yīng)對通脹的難度。Bonis et. al (2018)指出，在不太可能發(fā)生的情況下，導(dǎo)致儲備銀行整體凈收入損失，美聯(lián)儲仍將履行其財務(wù)義務(wù)以支付經(jīng)營費(fèi)用。在這種情況下，向財政部的匯款將被暫停，遞延資產(chǎn)將記錄在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上。總結(jié)來看，當(dāng)前美聯(lián)儲的立場是，如果面臨經(jīng)營虧損，它不會減少