>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】9月歐央行會(huì)議點(diǎn)評(píng)：弱歐元或驅(qū)動(dòng)美元“被動(dòng)升值”突破-230916
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2023/9/17 |
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華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜 |
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核心觀點(diǎn)：滯脹擔(dān)憂下，歐元承壓，易下難上。對(duì)美元而言，考慮到短期來(lái)講，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期和定價(jià)或已較為充分，且經(jīng)濟(jì)視角下美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)再加息概率已比較低（需要警惕的上行風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)基于大國(guó)博弈考慮的加息，詳見(jiàn)《美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然有限》），后續(xù)美國(guó)內(nèi)部因素的牽引力或邊際趨弱，定價(jià)核心可能更偏歐元，歐洲持續(xù)偏弱的基本面或驅(qū)動(dòng)美元“被動(dòng)升值”突破。需要警惕的下行風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自日本央行超預(yù)期緊縮、提前退出負(fù)利率。
一、9月歐央行會(huì)議主要內(nèi)容：市場(chǎng)定價(jià)利率已至峰值
?。ㄒ唬┱邲Q議：歐央行將三大關(guān)鍵政策利率再次同時(shí)上調(diào)25bp，主要再融資利率、隔夜貸款利率、存款便利利率分別上調(diào)至4.5%、4.75%、4%。
本次加息操作基本仍在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。最近兩周，受歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱（8月服務(wù)業(yè)PMI終值、7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比等弱于預(yù)期）、但同時(shí)通脹粘性偏強(qiáng)（8月HICP同比超預(yù)期、7月消費(fèi)者調(diào)查顯示通脹預(yù)期上行）的影響，市場(chǎng)對(duì)歐央行政策預(yù)期的波動(dòng)較大。彭博隔夜指數(shù)掉期顯示，會(huì)議前一周，市場(chǎng)預(yù)期9月加息概率由此前50%以上大幅降至38%左右；不過(guò)會(huì)前一天（9月13日），市場(chǎng)對(duì)9月加息預(yù)期快速升溫，加息概率飆升至65%左右。
?。ǘ┦袌?chǎng)定價(jià)利率已達(dá)峰值
本次會(huì)議聲明的最大變化在于新增表述：“根據(jù)目前的評(píng)估，我們認(rèn)為關(guān)鍵利率已經(jīng)達(dá)到了能夠在足夠長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持的水平?！北皇袌?chǎng)解讀為暗示利率已至峰值。
雖然新聞發(fā)布會(huì)上，歐央行長(zhǎng)拉加德否認(rèn)了“已經(jīng)達(dá)到利率峰值”的說(shuō)法，但顯然市場(chǎng)定價(jià)更偏向加息已經(jīng)結(jié)束。隔夜指數(shù)掉期顯示，市場(chǎng)預(yù)期10月歐央行在加息概率僅在20%左右。即使拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上否認(rèn)了利率已達(dá)峰值的說(shuō)法，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期概率也未見(jiàn)明顯提升。
?。ㄈ┙?jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)：下調(diào)今明兩年GDP預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，或凸顯滯脹壓力。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，歐央行將2023、2024年實(shí)際GDP增速預(yù)期分別下調(diào)至0.7%（6月預(yù)期為0.9%）、1%（6月預(yù)期為1.5%）。歐央行表示，下調(diào)的主要原因是：1）調(diào)查顯示短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急劇惡化；2）融資條件收緊；3）匯率走強(qiáng)和外需疲軟。反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。通脹預(yù)測(cè)方面，歐央行將2023、2024年HICP同比分別上調(diào)至5.6%（6月預(yù)測(cè)為5.4%）、3.2%（6月預(yù)測(cè)為3%）。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，上修主要來(lái)自能源和食品通脹上行，歐央行對(duì)2023年剔除能源和食品的通脹預(yù)測(cè)仍保持5.1%未變、對(duì)2024年的預(yù)測(cè)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，雖有下調(diào)但仍在較高位置，距離2%的中期通脹目標(biāo)較遠(yuǎn)。
二、弱歐元或驅(qū)動(dòng)美元“被動(dòng)升值”突破
1、滯脹擔(dān)憂下，歐元承壓，易下難上。本次會(huì)議歐央行加息25bp，但歐元兌美元卻大幅跌至1.06，貶值幅度達(dá)0.8%，背后反映的或是，在歐美加息周期均接近尾聲、且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)突出的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)弱成為歐元兌美元匯率邊際定價(jià)的主導(dǎo)因素。歐元區(qū)滯脹擔(dān)憂vs美國(guó)軟著陸預(yù)期，意味著歐元承壓。而且由于市場(chǎng)邊際上更關(guān)注歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨弱的壓力，或意味著即使后續(xù)歐央行再有加息操作，市場(chǎng)可能更注意到緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的副作用，進(jìn)一步定價(jià)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行、對(duì)美趨弱，歐元易下難上。
2、短期看美元的定價(jià)核心或是歐元，歐洲持續(xù)偏弱的基本面或驅(qū)動(dòng)美元“被動(dòng)升值”突破。
按照主驅(qū)動(dòng)力的不同，我們將美元指數(shù)的變動(dòng)拆分成“主動(dòng)”和“被動(dòng)”兩種。所謂“主動(dòng)變動(dòng)”，是指美元指數(shù)變動(dòng)主要由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策驅(qū)動(dòng)。在此情形下，若美元指數(shù)籃子貨幣基本面沒(méi)有較大的波動(dòng)，那么美元的變動(dòng)應(yīng)當(dāng)被大致平均定價(jià)到兌所有籃子貨幣的變動(dòng)。與之相對(duì)，“被動(dòng)變動(dòng)”則是指美國(guó)自身基本面變化不大，而美元指數(shù)籃子中某一種或多種貨幣由于基本面或政策發(fā)生變化，匯率產(chǎn)生較大波動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)美元指數(shù)變化。
區(qū)分美元指數(shù)變化動(dòng)能的意義在于確認(rèn)研判美元后勢(shì)的主要矛盾。對(duì)于主動(dòng)變動(dòng)，研判后勢(shì)重點(diǎn)要關(guān)注美國(guó)自身；而對(duì)于被動(dòng)變動(dòng)，焦點(diǎn)應(yīng)該放在發(fā)生變化的籃子貨幣所在國(guó)的基本面和貨幣政策。
根據(jù)上述二分法框架，我們認(rèn)為，往后看，短期來(lái)講，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期和定價(jià)或已較為充分，且經(jīng)濟(jì)視角下美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)再加息概率已比較低（需要警惕的是美國(guó)基于大國(guó)博弈考慮的加息，詳見(jiàn)《美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然有限》），美元“主動(dòng)”驅(qū)動(dòng)因素的影響力邊際上或趨弱，定價(jià)核心可能更偏向歐元，歐元趨弱或促使美元指數(shù)“被動(dòng)升值”突破。下行風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自日央行政策超預(yù)期、提前退出負(fù)利率。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期
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