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8月，歐元區(qū)HICP同比超預(yù)期，但同時(shí)制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI終值又低于預(yù)期，二季度GDP也被下修，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)陷入滯脹的擔(dān)憂加劇。本期海外周報(bào)聚焦歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和通脹問題。
　　一、歐元區(qū)：“滯”與“脹”的兩難
　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)的“滯”：服務(wù)業(yè)趨弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇
　　今年，歐洲經(jīng)濟(jì)一個(gè)突出特點(diǎn)是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化，制造業(yè)拖累與服務(wù)業(yè)拉動(dòng)抗衡。為了更具體觀察歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，我們從生產(chǎn)法角度拆分歐元區(qū)GDP，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)中的“利率相對(duì)敏感型”部分下滑較快，驅(qū)動(dòng)工業(yè)拖累加劇、服務(wù)業(yè)拉動(dòng)轉(zhuǎn)弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。具體而言：
　?、俜?wù)業(yè)是主要拉動(dòng)，但二季度拉動(dòng)邊際轉(zhuǎn)弱；對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)而言或更加敏感的工業(yè)拉動(dòng)則落入負(fù)區(qū)間。
　?、谶M(jìn)一步拆分服務(wù)業(yè)拉動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，其中對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)敏感的部分（批零、運(yùn)輸、食宿，金融與保險(xiǎn)以及房地產(chǎn)活動(dòng)）拉動(dòng)下滑較快，驅(qū)動(dòng)著服務(wù)業(yè)拉動(dòng)的下滑。二季度，批零、運(yùn)輸、食宿+金融與保險(xiǎn)+房地產(chǎn)活動(dòng)拉動(dòng)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比0.03%，一季度為0.5%，降幅93.2%；相比之下，對(duì)利率變動(dòng)敏感性或相對(duì)較低的部分（信息與通訊，專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)活動(dòng)，公共管理、國(guó)防、教育）二季度拉動(dòng)歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)0.6%，一季度為0.7%，降幅僅有21%。
　　往后看，月度高頻指標(biāo)指向歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)下探，而且若從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)視角考察貨幣政策緊縮的滯后影響，本輪加息周期中歐央行已經(jīng)做的加息操作（2022年7月-2023年8月）可能使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓到明年二季度。針對(duì)服務(wù)業(yè)和工業(yè)對(duì)實(shí)際GDP同比拉動(dòng)，分別跟蹤觀察服務(wù)業(yè)信心指數(shù)和工業(yè)信心指數(shù)，拉動(dòng)和信心指數(shù)走勢(shì)對(duì)應(yīng)關(guān)系較好。具體而言：
　?、僬雇径?，工業(yè)和服務(wù)業(yè)拉動(dòng)或?qū)⒃俣认绿健?-8月，上述兩個(gè)信心指數(shù)均繼續(xù)大幅下滑，服務(wù)業(yè)信心指數(shù)7-8月均值為4.65，較二季度均值7.4下滑37.4%；工業(yè)信心指數(shù)7-8月均值-9.8，較二季度均值-5.2大幅下滑89.7%。
　?、诳紤]貨幣政策的影響。我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，工業(yè)和服務(wù)業(yè)信心指數(shù)拐點(diǎn)大致滯后利率拐點(diǎn)3-4個(gè)季度，或意味著，本輪加息周期中已經(jīng)累積的緊縮政策效果可能使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓到明年二季度。
　?。ǘ﹥r(jià)格的“脹”：“高度”有粘性，“寬度”未下行，“廣度”仍分散
　　我們從三個(gè)角度觀察歐元區(qū)的通脹：
　　第一，通脹高度。HICP同比仍居高位，對(duì)利率相對(duì)不太敏感的休閑娛樂相關(guān)服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，導(dǎo)致通脹下行較慢。
　　第二，通脹寬度。8月，同比漲幅超過(guò)2%的核心HICP細(xì)分項(xiàng)目占比仍保持在88.3%的歷史高位，反映價(jià)格普漲壓力仍較大，而且高企的通脹寬度往往對(duì)應(yīng)著通脹讀數(shù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較高。
　　第三，通脹廣度（指歐元區(qū)19個(gè)成員國(guó)HICP同比讀數(shù)的區(qū)間分布情況）。當(dāng)下歐元區(qū)各成員國(guó)的通脹讀數(shù)分布依然比較分散，一方面可能指向歐元區(qū)作為一個(gè)整體，面臨的漲價(jià)壓力依然較大；另一方面，可能也意味著對(duì)于歐央行來(lái)說(shuō)，較難平衡貨幣政策效果的影響，內(nèi)部分歧或加劇。
　　（三）有何影響？
　　1、對(duì)貨幣政策：歐央行面臨艱難抉擇，官員內(nèi)部分歧較大，政策不確定性加劇。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一則，官員講話中透露出的政策傾向分歧較大（詳見正文梳理）。二則，近期市場(chǎng)對(duì)于9月加息概率的預(yù)期產(chǎn)生較大波動(dòng)。
　　2、對(duì)我國(guó)出口：加息背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力較大，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為對(duì)利率相對(duì)敏感的工業(yè)下滑更快。而工業(yè)作為可貿(mào)易部門，其表現(xiàn)偏弱將影響我國(guó)對(duì)歐元區(qū)的出口。
　　3、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格：市場(chǎng)更偏向交易歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“滯”，歐洲經(jīng)濟(jì)偏弱，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣匯率承壓。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐元區(qū)通脹變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期