>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】從七個矛盾現(xiàn)象看美國經(jīng)濟-230913
| 上傳日期： |
2023/9/13 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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前言：今年以來，市場對美國經(jīng)濟的衰退預期逐步扭轉，軟著陸前景逐漸被接受。但難免仍有一些疑慮，這無關經(jīng)濟的好與壞，風險總是市場永恒關注的主題，“以點窺面”也是慣用的方法，于是總有一些“矛盾”的現(xiàn)象或數(shù)據(jù)會不斷闖入視野，擾亂市場的視線。本篇報告從七個“矛盾”現(xiàn)象入手，最后搭建二分法分析框架來綜合理解當前美國經(jīng)濟和展望其前景，希望能為投資者提供一些啟發(fā)性思考。
一、紐約流浪漢人數(shù)激增VS就業(yè)市場緊張
“矛盾”現(xiàn)象：去年二季度以來，紐約市流浪漢激增，截至今年7月份大約有8.2萬人，同比增長近70%；而同期的美國就業(yè)市場持續(xù)緊繃，失業(yè)率則維持低位波動（3.4%-3.7%）。
紐約流浪漢人數(shù)激增，是高通脹的后果與就業(yè)市場惡化的前兆？其實不是。全美層面并未出現(xiàn)流浪漢激增現(xiàn)象，紐約市流浪漢激增只是移民問題的干擾，目前紐約流浪漢中，移民人數(shù)接近5萬，成為主要群體。為何高通脹沒有對居民消費和生活造成拖累？主要在于超額儲蓄、時薪補償和財富效應。美國的就業(yè)市場也并未惡化，只是邊際上在重回疫情前的正軌。
二、上半年標普全球統(tǒng)計公司破產(chǎn)申請創(chuàng)十年新高VS企業(yè)違約風險尚在低位
“矛盾”現(xiàn)象：今年上半年，標普全球統(tǒng)計的美國公司破產(chǎn)申請創(chuàng)十年新高，超過2020年上半年；但美國金融市場定價的企業(yè)違約風險仍處于歷史低位，目前彭博高收益公司債平均OAS處于1994年以來34%分位水平。
創(chuàng)新高的公司破產(chǎn)申請是否意味著潛在的企業(yè)經(jīng)營困難和債務風險？其實不然。前者的解釋，一是有銀行倒閉沖擊的影響，二是統(tǒng)計樣本很小，標普全球的統(tǒng)計范圍局限于大公司，而更廣泛的破產(chǎn)統(tǒng)計顯示，美國企業(yè)和個人破產(chǎn)數(shù)量仍是過去二十年最低。高利率沒有導致企業(yè)經(jīng)營困難的原因在于，雖然企業(yè)盈利和收入預期邊際下降，但受益于2020-21年低成本舉債以及利潤增長，流動性資產(chǎn)非常充裕；此外，即便是高收益公司債券的償還壓力也不在眼前，企業(yè)債務違約的風險可能還比較遠。
三、美聯(lián)儲持續(xù)加息VS企業(yè)固定投資逆勢偏強
“矛盾”現(xiàn)象：去年以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，累計加息525bp，但企業(yè)投資增速逆勢上升，增速平均為4.2%，對GDP環(huán)比折年率的拉動約0.5個百分點，高于2015-19年的0.4個百分點，低于2017-18年的0.7個百分點。
高利率為何沒有有效抑制企業(yè)投資？將GDP非住宅固定投資分項認定為企業(yè)固定投資，去年以來企業(yè)投資逆勢偏強，對高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府對半導體、新能源等賽道行業(yè)和供應鏈穩(wěn)定的大力支持。將企業(yè)投資拆分為政府扶持相關投資和其他投資，去年以來，與政府扶持相關的企業(yè)投資增速均向上，而其他投資增速則向下，以往沒有出現(xiàn)在其他投資下行的時候，與政府扶持相關投資上行的情況。
四、美國仍在去庫VS二季度庫存未拖累GDP
“矛盾”現(xiàn)象：美國庫存同比仍在下行，從3月的6.2%回落至6月的2%，市場普遍判斷美國仍在去庫進程中；但二季度庫存變化對GDP環(huán)比折年率的拉動從-2.1個百分點回升至0.1個百分點（數(shù)據(jù)修正后為拖累0.1個百分點），零售庫存環(huán)比還有所回升。
為何出現(xiàn)上述現(xiàn)象？一般用同比劃分庫存周期，是庫存的一階概念；而影響GDP的是“庫存變動的變化”，是二階概念。疊加價格因素，去庫周期中，庫存有時也可以拉動GDP的增長。零售庫存環(huán)比回升則是受到汽車補庫周期延遲的影響。實際上，我們判斷，美國仍處于去庫過程中，根據(jù)前瞻指標和歷史經(jīng)驗，明年上半年才可能進入補庫周期，但不同行業(yè)鏈條有差異，原油化工和計算機電子或在下半年轉向補庫。
五、按揭利率尚在高位VS新屋銷售回暖
“矛盾”現(xiàn)象：今年以來，美國新屋銷售波動上行。銷量折年數(shù)從去年底的63.6萬套波動上行至7月的71.4萬套，同比由-23.4%升至31.5%；同期，按揭貸款利率整體維持在6-7%的水平。
今年以來新屋銷售回暖，可能要分為兩個階段去理解：上半程（今年1季度），去年4季度至今年1月份，按揭利率大幅回落帶來部分新增的住房需求，新房和二手房銷量均有所回升。下半程（2季度以來），按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但現(xiàn)房庫存處于歷史低位（1999年有數(shù)據(jù)以來5%分位）、上市量明顯減少（今年1-7月月均上市量為38萬套，2021-22年同期為53萬套，2016-19年為50萬套），疊加新房庫存偏高（1999年以來83%分位）、建筑商積極去庫，存量住房需求的結構調(diào)整（從二手房裝向新房）可能成為新屋銷售繼續(xù)回升的主要動力，而二手房銷售則開始明顯回落。
新屋銷售反彈，是否意味著地產(chǎn)周期再起？如果從供需關系去理解，結合新房和二手房的銷量、價格以及上市量判斷：在一季度，二手房市場應該是：供需雙擴，需求擴張幅度相對更大，從而呈現(xiàn)出二手房銷售“量價齊升”的現(xiàn)象；新房市場也是供需雙擴，但供給擴張幅度相對更大，從而呈現(xiàn)出新房銷售“量升價跌”的現(xiàn)象。二季度以來，二手房市場應該是：供需雙收縮，供給收縮幅度相對更大，二手房銷售從“量價齊升”轉
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