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公司1H23業(yè)績(jī)修復(fù)符合預(yù)期，收入/利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.1%/51.3%，其中2Q23收入同比增長(zhǎng)15.5%。分業(yè)務(wù)線看，公司B端業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)17.7%，主要系服裝業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；C端業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.1%，在出行消費(fèi)回暖的環(huán)境下業(yè)績(jī)修復(fù)明顯。展望2023年下半年，伴隨海外運(yùn)動(dòng)箱包品牌去庫(kù)存周期逐步結(jié)束、訂單恢復(fù)，疊加公司服裝代工業(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)軌道，同時(shí)C端業(yè)務(wù)在品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)下持續(xù)享受出行市場(chǎng)回暖紅利，我們看好公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)+C端快速修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)同比復(fù)蘇。1）收入&利潤(rùn)：公司1H23實(shí)現(xiàn)收入15.6億元/+18.1%，收入增長(zhǎng)主要系代工制造業(yè)務(wù)服飾品類代工業(yè)務(wù)提供新增量、品牌運(yùn)營(yíng)板塊受益于出行消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇。受益于營(yíng)收端同比顯著改善，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51.3%至0.75億元。其中，2Q23實(shí)現(xiàn)收入8.2億元/+15.5%，歸母凈利潤(rùn)0.4億元/+1171%。2）成本及費(fèi)用：1H23公司毛利率為21.7%/-1.5pcts，2Q23毛利率為21.6%/持平，主要系公司委外生產(chǎn)的服裝代工業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，而服裝代工板塊毛利率較箱包代工業(yè)務(wù)更低。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為6.3%/6.3%/1.9%，同比-1.9/-2.3/-0.3pcts，銷售費(fèi)用下降主要系公司銷售人員結(jié)構(gòu)調(diào)整、海外業(yè)務(wù)調(diào)整后對(duì)應(yīng)的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用減少和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，管理費(fèi)用優(yōu)化主要系職工薪酬同比優(yōu)化。此外，公司實(shí)現(xiàn)其他收益（主要為政府補(bǔ)助）0.07億元（去年同期為0.41億元），投資收益-0.12億元（去年同期為-0.18億元）以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益0.04億元（主要為交易性金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)，去年同期為0.03億元），資產(chǎn)減值損失0.02億元（計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）。綜合，公司凈利潤(rùn)率達(dá)4.8%/+1.1pcts，扣非歸母凈利潤(rùn)率5.5%/+4.1pcts。
　　▍B端：箱包代工逆勢(shì)增長(zhǎng)，服裝業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)增量。1H23公司傳統(tǒng)箱包代工受到客戶去庫(kù)存周期影響增速放緩，但新拓展的服裝代工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，推動(dòng)代工業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，1H23代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.6億元/+17.7%，毛利率為20.6%/-3.0pcts，毛利率下滑主要系公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來自服裝代工業(yè)務(wù)，而服裝代工業(yè)務(wù)毛利率較箱包代工業(yè)務(wù)低。1）箱包：公司堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)品牌客戶戰(zhàn)略與耐克、迪卡儂、VF集團(tuán)等合作關(guān)系繼續(xù)深化。1H23箱包代工收入10.5億元/+6.2%。產(chǎn)能方面，1H23公司總產(chǎn)能同比提升1.7%至1947萬件（其中海內(nèi)/海外占比分別為34.6%/65.4%），產(chǎn)能利用率下降9.3pcts至83%。展望下半年，伴隨公司主要客戶去庫(kù)存周期逐步結(jié)束，公司箱包代工業(yè)務(wù)營(yíng)收有望復(fù)蘇，疊加匯率貶值有望提升盈利能力。2）服裝：1H23收入為2.28億元/+179%，后續(xù)公司將逐步推動(dòng)自有服裝產(chǎn)能建設(shè)，在客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升下，公司服裝代工業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，并且?guī)砻矢纳啤?br>　　▍C端：出行消費(fèi)回暖，品牌優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)業(yè)績(jī)復(fù)蘇。1H23公司C端業(yè)務(wù)抓住國(guó)內(nèi)出行消費(fèi)市場(chǎng)回暖帶來的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)收入2.9億元/+21.1%，毛利率為26.5%/+4.2pcts。分渠道看，線上/分銷（小米+團(tuán)購(gòu)）收入分別為0.69/2.20億元，同比-21.0%/+45.1%，毛利率為36.8%/23.3%，同比+1.6/+8.3pcts，受益于小米在C端具備的品牌力和渠道布局優(yōu)勢(shì)，公司C端業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利率均有顯著改善。在出行消費(fèi)市場(chǎng)需求顯著恢復(fù)的環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)公司有望憑借自身的品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)修復(fù)性增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)、服裝代工訂單不及預(yù)期、箱包客戶訂單恢復(fù)不及預(yù)期、終端消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期、公司的客戶拓展不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司1H23終端需求修復(fù)符合預(yù)期，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.65/0.82/0.98元。結(jié)合公司的歷史估值中樞（約30倍PE）與可比代工公司2024年估值水平（申洲國(guó)際17倍PE、華利集團(tuán)15倍，wind一致預(yù)期），考慮到公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谛迯?fù)期，給予公司2024年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，維持“買入”評(píng)級(jí)