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上半年收入增長18.1%，費(fèi)用率明顯改善。公司主要有代工和品牌業(yè)務(wù)，代工業(yè)務(wù)為耐克、迪卡儂等知名品牌研發(fā)生產(chǎn)箱包，子公司上海嘉樂主要從事服裝代工，系優(yōu)衣庫核心供應(yīng)商；品牌業(yè)務(wù)主要通過小米和線上自有渠道銷售包袋。2023上半年代工業(yè)務(wù)受新增服裝品類快速增長推動(dòng)，自有箱包品牌受國內(nèi)出行市場復(fù)蘇的帶動(dòng)，公司收入同比增長18.1%至15.57億元；歸母凈利潤同比增長51.3%至0.75億元。整體毛利率下降1.5百分點(diǎn)至21.7%，主要因毛利率相對(duì)較低的服裝代工業(yè)務(wù)占比提升致代工業(yè)務(wù)毛利率下滑3.0百分點(diǎn)，進(jìn)而影響整體毛利率；自有品牌業(yè)務(wù)毛利率同比提升4.2百分點(diǎn)。費(fèi)用率明顯改善，合計(jì)下降4.7百分點(diǎn)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主要因匯兌收益增加所致。受益于費(fèi)用率改善，凈利率同比提升1.1百分點(diǎn)至4.8%。上海嘉樂扭虧為盈，凈利潤從去年同期虧損增長至今年上半年盈利785萬元。
　　二季度收入增長15.5%，凈利潤大幅提升。二季度收入同比增長15.5%至8.17億，歸母凈利潤同比增長1171.1%至0.40億元。毛利率與去年同期持平，總費(fèi)用率同比下降3.5百分點(diǎn)；受益于費(fèi)用率和非主營業(yè)務(wù)收益改善，歸母凈利率提升4.6百分點(diǎn)至4.8%。
　　服裝代工收入快速增長，國內(nèi)出行市場復(fù)蘇推動(dòng)自有業(yè)務(wù)增長。1）代工業(yè)務(wù)：面對(duì)海外終端市場需求疲軟的外部環(huán)境，在運(yùn)動(dòng)休閑客戶去庫存收緊采購訂單及IT客戶全球PC出貨量連續(xù)六個(gè)季度同比下滑的壓力下，公司將代工制造品類從箱包領(lǐng)域延伸至紡織服裝及面料生產(chǎn)制造領(lǐng)域，為公司代工制造業(yè)務(wù)收入帶來新的增量。上半年公司實(shí)現(xiàn)代工收入12.57億元，同比增長17.7%；其中箱包代工收入10.55億元，同比增長6.2%；服裝代工收入2.28億元，同比增長179.21%，毛利率水平與箱包代工業(yè)務(wù)相比較低。2）品牌業(yè)務(wù)：上半年公司品牌經(jīng)營業(yè)務(wù)抓住國內(nèi)出行消費(fèi)市場回暖的發(fā)展機(jī)會(huì)，差異化布局產(chǎn)品矩陣，通過對(duì)各渠道的精細(xì)化運(yùn)營提升業(yè)務(wù)盈利水平。自有品牌營收增長21.1%至2.89億元，毛利率同比提升4.15個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單恢復(fù)不及預(yù)期；海外高通脹；下游去庫存進(jìn)程不及預(yù)期。
　　投資建議：短期關(guān)注海外品牌去庫進(jìn)展，中長期看好利潤率修復(fù)。公司箱包代工業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率領(lǐng)先，內(nèi)生外延擴(kuò)張產(chǎn)能，做深并拓展優(yōu)質(zhì)龍頭客戶，同時(shí)服裝代工子公司上海嘉樂上半年已扭虧為盈開始貢獻(xiàn)盈利；品牌業(yè)務(wù)調(diào)整基本完成，出行需求復(fù)蘇帶動(dòng)收入增長并提升整體利潤率。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤分別1.6/2.2/2.6億元，維持“增持”評(píng)級(jí)和19.3-20.2元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 21-22x。