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出行復(fù)蘇推動(dòng)業(yè)績增長，2023Q2扣非凈利率明顯改善，維持“買入”評級(jí)
　　2023H1公司收入15.57億元（+18.1%），歸母凈利潤0.75億元（+51.3%），扣非歸母凈利潤0.86億元（+357.2%），2023Q1/2023Q2公司收入7.40/8.17億元，同比+21.0%/+15.5%，歸母凈利潤分別為0.35億元（-24.7%）,0.40億元（2022Q2為0.03億元）。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為1.5/2.1/2.7億元，對應(yīng)EPS為0.6/0.9/1.1元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 23.9/17.2/13.4倍，2023Q2公司業(yè)績回暖，隨出行市場恢復(fù)，品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)好于代工，全年代工繼續(xù)鞏固優(yōu)勢，2C隨國內(nèi)出行需求恢復(fù)&新品推出下預(yù)計(jì)由虧轉(zhuǎn)盈，維持“買入”評級(jí)。
　　代工：2023H1服裝代工創(chuàng)造收入新增量，同比+179.2%
　　2023H1B2B業(yè)務(wù)收入12.6億元（+17.7%），占比80.7%，分業(yè)務(wù)看：箱包代工收入10.5億元，同比+6.2%，增速放緩，但服裝代工帶來新增量，服裝代工收入2.3億元，同比+179.2%，上海嘉樂收入5.46億元，同比+34.7%，凈利率1.4%，實(shí)現(xiàn)扭虧，預(yù)計(jì)未來隨著印尼箱包產(chǎn)能及自有服裝產(chǎn)能釋放，服裝業(yè)務(wù)毛利率逐漸改善。
　　品牌：2023H1國內(nèi)出行恢復(fù)，渠道布局優(yōu)化，2C增速超過2B
　　2023H1B2C業(yè)務(wù)收入2.9億元（+21.1%），分渠道看，線上渠道銷售收入0.7億元（-21.0%），主要系銷售渠道優(yōu)化調(diào)整的影響，分銷渠道銷售收入2.2億元（+45.1%），主要系國內(nèi)出行開放帶動(dòng)銷售額增長，通過低毛利渠道優(yōu)化、控制折扣，產(chǎn)品毛利率提升，線上渠道毛利率同比+1.6pct，分銷渠道毛利率同比+8.3pct。
　　2023Q2扣非凈利率大幅改善，箱包順利去庫，現(xiàn)金流健康
　　2023H1毛利率為21.7%（-1.5pct），其中代工毛利率20.6%（-3.0pct），品牌毛利率26.5%（+4.2pct）。2023H1期間費(fèi)用率為14.7%（-4.7pct），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct，凈利率為4.8%（+1.1pct）。2023Q1/2023Q2毛利率為21.8%（-3.3pct）/21.6%（同比持平），凈利率4.7%（-2.9pct）/4.9%（+4.5pct），扣非凈利率4.8%（+2.7pct）/6.2%（+5.3pct）。2023H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.4億元（2022H1為-0.3億元），主要系銷售回款增加，存貨為3.9億元（-38.3%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)74天（-31.6天），箱包去庫存效果明顯，存貨同比-33.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行需求復(fù)蘇不及預(yù)期、下游去庫不及預(yù)期。