>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】9月FOMC會議點評：或不宜過度看重政策利率中樞的上移-230921
| 上傳日期： |
2023/9/22 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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主要觀點
核心觀點：此次會議的關(guān)鍵增量信息在于，美聯(lián)儲內(nèi)部對經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期更強，對明后兩年政策利率中樞的估計更高。但我們認(rèn)為，可能不宜過度看重政策利率中樞的上移。目前而言，從經(jīng)濟視角看，四季度再次加息風(fēng)險依然較?。ǖ髧┺牡募酉L(fēng)險仍存），今年底至明年初是貨幣政策、經(jīng)濟和長端利率形勢判斷的關(guān)鍵時點。
聯(lián)儲預(yù)期：經(jīng)濟軟著陸預(yù)期強化，利率維持高位更久
聯(lián)儲將目標(biāo)利率維持至5.25-5.5%不變，繼今年6月之后的第二次暫停加息，符合市場預(yù)期。在會議聲明中的兩個變化：一是，對經(jīng)濟增長更為樂觀，從7月的“moderate pace”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皊olid pace”。二是，承認(rèn)就業(yè)市場再平衡取得進一步的進展，從7月的“robust in recent months”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皊lowed in recentmonths but remain strong”。這兩個表述的變化基本在預(yù)期之內(nèi)。其余會議聲明內(nèi)容與7月并無二致。此次議息會議的關(guān)鍵增量信息在于，美聯(lián)儲內(nèi)部對經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期更強，對明后兩年政策利率中樞的估計更高。具體而言：
一是，美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景更為樂觀。一方面，繼7月預(yù)計經(jīng)濟不再衰退之后，9月SEP（經(jīng)濟預(yù)測摘要）大幅上調(diào)2023-24年的經(jīng)濟增速，將今年Q4 GDP同比從1%上調(diào)至2.1%，明年Q4 GDP同比從1.1%上調(diào)至1.5%。此外明顯下修2023-25年的失業(yè)率估計，今年失業(yè)率從4.1%下調(diào)至3.8%，2024年和25年的失業(yè)率均從4.5%下調(diào)至4.1%。另一方面，可能受油價上行影響，將今年Q4 PCE同比從3.2%上調(diào)至3.3%，但核心去通脹進程仍在繼續(xù)，將核心PCE同比從3.9%下修至3.7%；對明年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測分別維持在2.5%、2.6%不變；將2025年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測均小幅上調(diào)0.1個百分點，分別為2.2%、2.3%。從對經(jīng)濟增長、失業(yè)率和通脹的預(yù)測來看，美聯(lián)儲官員預(yù)估的是完美的軟著陸前景——經(jīng)濟增長更為強勁，就業(yè)市場基本平衡，但通脹僅略有上升。
二是，在增長預(yù)期上調(diào)、失業(yè)率預(yù)期下修的樂觀估計下，對明后兩年政策利率中樞的估計比6月更“鷹”，利率維持高位的時間將更久。將明年利率中樞從4.6%上調(diào)至5.1%，2025年的利率中樞從3.4%上調(diào)至3.9%。這意味著，相比于6月，明年的降息幅度從6月SEP的100bp削減至50bp，2025年降息預(yù)期則依然保持在125bp左右。
三是，在“鷹派”政策利率預(yù)測以及鮑威爾在發(fā)布會后表示中性利率可能已上升的背景下，還算友好的是，并沒有調(diào)高長期政策利率中樞。雖然聯(lián)儲官員對長期政策利率預(yù)估范圍從2.4-2.6%升至2.4-2.8%，但中值依然維持在2.5%。
可能不宜過度看重政策利率中樞的上移
首先，從歷史經(jīng)驗看，點陣圖對當(dāng)年末政策利率的預(yù)測都時常不準(zhǔn)，對次年末政策利率的預(yù)測偏誤更大，聯(lián)儲本身對經(jīng)濟和利率前景的預(yù)測，在季度層面上，也會因時而變。正如鮑威爾在會后問答中所強調(diào)的，利率預(yù)測不是美聯(lián)儲行動的計劃，只是官員個人的看法。如果前景有變，政策也會適時調(diào)整。
其次，從經(jīng)濟和通脹的預(yù)測組合不難得出，美聯(lián)儲調(diào)高政策利率中樞的主要原因在于強勁的經(jīng)濟增長預(yù)期，但這一預(yù)測面臨很多聯(lián)儲自身難以控制的因素。鑒于經(jīng)濟強勁增長可能會威脅恢復(fù)價格穩(wěn)定的努力，所以更強勁的經(jīng)濟“可能需要對利率做得更多”。但鮑威爾也表示，經(jīng)濟軟著陸只是一個可能的合理結(jié)果（a plausible outcome），并不是基準(zhǔn)預(yù)測（baseline expectation），最終軟著陸路徑變窄或變寬，由聯(lián)儲無法控制的因素決定，不確定性較大，這也意味著利率路徑的不確定性也較大。我們理解，這些因素或包括：財政支出力度持續(xù)性、國際油價、罷工事件和學(xué)生貸款償還等?？紤]到目前美國經(jīng)濟韌性的根源主要來自“寬財政”（先補貼居民部門、再補貼企業(yè)部門），財政支出力度的持續(xù)性是最重要的。
最后，從實際政策利率的視角看，聯(lián)儲對通脹與政策利率的預(yù)測，似乎有些相悖。雖然鮑威爾表示不會發(fā)出關(guān)于降息時點的信號，但也表明在未來某個時點會降息，部分原因是通脹回落會導(dǎo)致實際政策利率上行。按照這一邏輯，為避免名義利率達到限制性水平后，實際政策利率繼續(xù)上行對經(jīng)濟軟著陸前景再施加額外的壓力，考慮到聯(lián)儲對核心PCE同比回落幅度的估計（1.1個百分點）以及我們對核心CPI同比下行幅度的預(yù)測（1.5個百分點），聯(lián)儲對明年降息50bp的預(yù)測，與通脹前景似有相悖。
四季度再次加息風(fēng)險依然較小，今年底至明年初是貨幣政策、經(jīng)濟和長端利率形勢判斷的關(guān)鍵時點
回到當(dāng)下，我們認(rèn)為從經(jīng)濟視角看，美聯(lián)儲再次加息的概率依然較低，但大國博弈視角下的加息風(fēng)險仍存（《七個矛盾現(xiàn)象看美國經(jīng)濟》）。
一是，美聯(lián)儲內(nèi)部對年內(nèi)是否加息，分歧仍較大。從點陣圖對今年末政策利率的評估來看，雖然中值依然在5.6%，但在年內(nèi)剩余加息窗口只有兩次的背景下，19位官員中還有7位認(rèn)為利率已經(jīng)達峰，表明美聯(lián)儲內(nèi)部對年內(nèi)是否再次加息的看法，分歧還是比較大。
二是，鮑
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