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事件：7/25-8/10證券Ⅱ(申萬)上漲19.65%，跑贏滬深300指數(shù)15.2pct；8/11-9/21證券Ⅱ(申萬)下跌12.53%，跑輸滬深300指數(shù)4.9pct；9/22證券Ⅱ(申萬)上漲3.11%。
　　投資建議：“成交底”至，“經(jīng)濟(jì)底”明，重申推薦券商板塊，建議關(guān)注中信證券、華泰證券、國聯(lián)證券、東吳證券等。1）活躍資本市場一攬子措施與證券行業(yè)供給側(cè)改革并行，頭部化趨勢加快，頭部低估值央國企券商估值中樞有望提升，推薦中信證券、華泰證券、中國銀河、國泰君安。2）今年以來券商股權(quán)融資節(jié)奏放緩，在公募基金費(fèi)改環(huán)境下通道牌照價(jià)值弱化，證券行業(yè)并購整合或?qū)⒓涌?，部分具有做?qiáng)做大訴求的中型券商外延收購的可能性加大，建議關(guān)注國聯(lián)證券、東吳證券、華創(chuàng)云信等。
　　市場成交量底部已現(xiàn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼，“經(jīng)濟(jì)底”逐步探明。7月政治局會議首提“活躍資本市場”以來，券商板塊7/25-8/10上漲19.65%，8/11-9/21下跌12.53%，相對滬深300的超額收益從最高15.2pct收窄至9.7pct。9/20-9/21 A股成交額分別為5700~5800億（今年新低），換手率降至0.90%以下，接近19年初底部。參考18年10月下旬-19年3月上旬，彼時(shí)從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”確認(rèn)，券商板塊最高漲幅86%，相對滬深300超額最高至61pct；但18/11/22-19/1/3期間券商板塊調(diào)整下跌8%，市場底部在19/1/3確立后，19/1/4券商行情二次啟動時(shí)A股成交額3220億，換手率0.90%；券商指數(shù)19/1/4-19/3/8漲幅近60%。近期穩(wěn)增長政策不斷加碼，8月通脹數(shù)據(jù)回升，“經(jīng)濟(jì)底”逐步探明，券商行情有望再次啟動。
　　展望之一：行業(yè)并購整合、頭部化趨勢有望加快：破凈破發(fā)金融公司股權(quán)融資受約束，資本補(bǔ)充難度加大，行業(yè)供給側(cè)改革弱化牌照價(jià)值。8/27證監(jiān)會明確“對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模”，疊加今年2月以來券商股權(quán)融資金額為0，行業(yè)資本補(bǔ)充難度加大；而在公募基金費(fèi)改背景下，通道牌照價(jià)值弱化，降費(fèi)帶來供給側(cè)改革作用，證券行業(yè)并購整合或?qū)⒓涌臁?/22華創(chuàng)云信公告子公司華創(chuàng)證券申請?zhí)窖笞C券股東資格獲得證監(jiān)會受理，后續(xù)監(jiān)管核準(zhǔn)交易完成后，華創(chuàng)旗下兩家券商同業(yè)競爭不滿足《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》“一參一控”要求，預(yù)計(jì)后續(xù)將啟動整合；8/10紅塔證券公告城投股東昆明產(chǎn)投因經(jīng)營發(fā)展需要，擬減持股份不超過公司總股本1.0%（昆明產(chǎn)投5/11-8/9累計(jì)減持紅塔0.99%股份）。
　　展望之二：放寬優(yōu)質(zhì)券商資本約束勢在必行：活躍資本市場要求券商發(fā)揮資本中介功能，但風(fēng)控指標(biāo)過緊約束了券商業(yè)務(wù)發(fā)展。1H23頭部券商風(fēng)控指標(biāo)接近預(yù)警線，如中金公司、中信證券凈穩(wěn)定資金率為134%/127%，接近預(yù)警線120%，分別較年初下降19.8pct/2.8pct，約束了頭部券商資本金業(yè)務(wù)拓展空間。8/18證監(jiān)會一攬子政策提到“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)”，9月初證監(jiān)會公布了2023年證券公司分類評價(jià)結(jié)果，預(yù)計(jì)未來監(jiān)管會向分類評級較高、客需資本金業(yè)務(wù)較強(qiáng)的頭部券商定向放松資本約束。
　　展望之三：關(guān)注后續(xù)資金入市、三方導(dǎo)流試點(diǎn)等政策積極催化。在活躍資本市場方面，8/18證監(jiān)會答記者問以來，證券交易印花稅減半征收、融資業(yè)務(wù)保證金比例下調(diào)等措施已推出，按照答記者問一攬子措施，預(yù)計(jì)后續(xù)引導(dǎo)長線資金入市政策將加碼。此外，今年3月多家媒體報(bào)道《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺開展證券業(yè)務(wù)活動管理規(guī)定》或?qū)⒙涞?，后續(xù)三方導(dǎo)流試點(diǎn)若放開，金控系券商、互聯(lián)網(wǎng)系中小券商有望受益。
　　業(yè)績及估值：預(yù)計(jì)板塊23E利潤增長超20%，估值處于底部，向下風(fēng)險(xiǎn)有限。業(yè)績看，1H23券商板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤yoy+14%，2H22低基數(shù)下預(yù)計(jì)下半年有望提速，23E凈利潤同比增長或超20%。估值看，截止23/9/22，A/H券商平均交易于1.17/0.50x24年P(guān)B，PB估值分位數(shù)近10年16.6%/15.8%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場改革低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢惡化；流動性大幅收緊。