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與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，政府加杠桿不一定推動(dòng)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率下行、反而有可能引發(fā)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而，在政府杠桿率上升階段，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨匯率、資本流動(dòng)乃至輸入型通脹等壓力，長(zhǎng)債利率存在上行壓力。而長(zhǎng)債利率上升等因素又會(huì)對(duì)部分新興國(guó)家政府杠桿率形成約束，這種情況有別于發(fā)達(dá)國(guó)家。
　　多數(shù)新興國(guó)家政府加杠桿時(shí)并未謀長(zhǎng)期發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不足必然導(dǎo)致主權(quán)信用危機(jī)不斷重演。多數(shù)新興國(guó)家在承接產(chǎn)業(yè)過程中過度依賴資源稟賦（無論是資本、勞動(dòng)還是自然資源），巴西、墨西哥、馬來西亞、印尼等國(guó)在吸引外資流入后并未推動(dòng)其全要素生產(chǎn)率提升。這意味著兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：第一，一旦全球范圍內(nèi)出現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)更大的經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本大概率撤離，而自身又未形成在高附加值領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，難以承受風(fēng)險(xiǎn)；第二，外部流動(dòng)性收緊會(huì)加速資本流出，甚至引發(fā)危機(jī)。拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)都是政府過度加杠桿在先，美聯(lián)儲(chǔ)加息助推資本外流在后。多數(shù)新興國(guó)家往往會(huì)經(jīng)歷“政府杠桿率上升→（美元走強(qiáng)）本幣貶值→外資加速流出→經(jīng)濟(jì)滯脹→杠桿率進(jìn)一步上升”的負(fù)反饋循環(huán)。
　　為何政府杠桿率上升后多數(shù)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率不降反升？匯率、資本流動(dòng)和輸入型通脹壓力使然，因此，長(zhǎng)債利率走高以及匯率貶值引發(fā)外債占GDP比重上升又會(huì)對(duì)政府杠桿率形成約束。
　　第一，多數(shù)新興國(guó)家政府加杠桿后往往帶來輸入型通脹。我們?cè)趫?bào)告《歷次FED加息期的那些新興市場(chǎng)危機(jī)》中指出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的催化下，多數(shù)新興國(guó)家政府過度加杠桿往往會(huì)引發(fā)本幣貶值同時(shí)引發(fā)輸入型通脹以及外債占GDP比重上升。即便主權(quán)信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，其他多數(shù)時(shí)段通脹和長(zhǎng)債利率也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。多數(shù)新興國(guó)家以穩(wěn)定物價(jià)為央行貨幣政策的首要目標(biāo)，由于新興國(guó)家只能采取傳統(tǒng)價(jià)格型工具（而非QE）進(jìn)行調(diào)控，因此通脹、政策利率、長(zhǎng)債利率三者呈現(xiàn)高度正相關(guān)。本文的10個(gè)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率、政策利率與CPI增速均呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。
　　第二，“二元悖論”之下，資本外流和外匯貶值壓力使多數(shù)新興國(guó)家被動(dòng)緊貨幣。在政府杠桿率上升、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、資本快速逃離新興國(guó)家并導(dǎo)致匯率大幅貶值后，為防止外債杠桿率飆升新興國(guó)家央行往往采取跟隨式或預(yù)防式加息，貨幣政策獨(dú)立性大大降低。近年來學(xué)界對(duì)此討論頗多，Rey（2013）論證了全球金融一體化背景下“不可能三角”并不成立，并提出了“二元悖論”：無論匯率制度如何，貨幣當(dāng)局只能在“資本自由流動(dòng)”和“貨幣政策獨(dú)立性”二選一。本文結(jié)果顯示，2000年后10個(gè)新興國(guó)家均采取浮動(dòng)匯率制且允許資本自由流動(dòng)，但貨幣政策獨(dú)立性依然難以實(shí)現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球基本面及政策超預(yù)期。